Сколько получает инвестор. Стартапы в России: как найти инвестора и какие условия инвестирования наиболее выгодны

В статье рассматривается одна из наиболее распространенных методик по расчету минимальной доли инвестора в проекте. Использование данной методики позволит специалистам, работающим в сфере инноваций, эффективно и оперативно осуществлять расчеты при подготовке к инвестированию инновационных проектов. Автор постарался дать не просто работающий алгоритм, но и объяснить принципы его использования в объеме, достаточном как для практического применения, так и для понимания основ самой методики.

Наверное, один из самых сложных и эмоциональных вопросов при переговорах между инициаторами проекта и потенциальными инвесторами - это обсуждение размера доли в проекте, которую компания готова предоставить инвестору в обмен на необходимое финансирование. И с той, и с другой стороны весьма и весьма часто встречаются совершенно нереалистичные пожелания о размере собственного участия в бизнесе, при этом доля в проекте для другой стороны по умолчанию заведомо занижается. Что характерно, ирония судьбы состоит в том, что зачастую ни одна (!) из сторон, участвующих в переговорном процессе, не имеет представления о том, как на практике оценить долю участия инвестора в проекте, опираясь при этом не на свое собственное, зачастую весьма туманное и однобокое, видение «справедливости этого мира», а на общепризнанные методики расчета. В связи с этим, не один раз столкнувшись в ходе оказания консалтинговых услуг по оценке коммерческого потенциала инновационных проектов с проблемой определения долевого участия инвестора, автор хотел бы внести свой вклад в прояснение этого, без сомнения, важного для всех сторон – участников инновационной деятельности, вопроса.

Обращение к читателям

Для начала, конечно же, с этой статьей необходимо ознакомиться начинающим бизнес-ангелам и венчурным капиталистам, поскольку для них, как для потенциальных инвесторов, правильная оценка собственного долевого участия в проекте является одной из основ профессионального успеха. Кроме этого, методика, изложенная в данной статье, будет полезна инициаторам проектов и владельцам компаний, планирующим привлечение к участию в бизнесе сторонних инвесторов, поскольку для них, как для настоящих или будущих владельцев бизнеса, критически важно иметь понимание о размере и обоснованности размера доли, которую инвестор захочет получить в проекте. Еще одной из сторон, заинтересованной в получении знаний о методах определения долевого участия в проекте, могут стать специалисты консалтинговых организаций, ведущие деятельность по привлечению инвестиций в инновационные проекты, а также инновационные менеджеры и студенты/аспиранты ВУЗов, обучающиеся по профилю «Инновационная деятельность».

Ограничения

Автору бы не хотелось, чтобы результаты расчетов, полученные при использовании рассмотренного в статье способа оценки долевого участия инвестора в проекте, рассматривались как единственно верная и абсолютно непогрешимая истина, так как:

* Рассмотренная методика является лишь одной из множества других, используемых бизнес-ангелами, венчурными капиталистами и другими инвесторами

для определения своего минимального долевого участия в проекте.

* В журнальной публикации нет возможности детально описать все предпосылки, исходя из которых инвестор выбирает способ оценки компании и оценивает для себя перспективность той или иной сделки, поэтому вполне возможно, что на практике прочитавшие эту статью могут столкнуться с иными способами оценки и стоимости компании, и размера долевого участия инвестора в проекте.

* В данной статье не рассматривается вопрос размера долевого участия сторон с точки зрения юридической защиты их собственных интересов и возможности влияния на управление бизнесом, при желании ознакомиться с нормами законодательства на сей счет можно самостоятельно или, что предпочтительнее, проконсультироваться у квалифицированного юриста.

* Использование данной методики позволяет получить размер минимально возможной доли инвестора в проекте с точки зрения учёта его финансовых интересов. На практике же, разумеется, в процессе торга за долевое участие любой здравомыслящий инвестор постарается максимально увеличить размер своей доли в проекте, чтобы максимизировать возможную прибыль.

Следует также учесть, что во многих случаях (в т.ч., и в этом) даже при применении одной и той же методики и владельцы компании, и потенциальный инвестор могут получить отличные друг от друга результаты расчетов. В частности, это может произойти из-за того, что у инвестора и инициаторов проекта могут быть различные взгляды касательно выбора и реалистичности исходных данных, на основании которых осуществляется расчет. Поясним последнюю мысль на конкретных примерах. В приведенной методике в процессе расчетов для оценки стоимости компании используется метод мультипликаторов (числовых коэффициентов), при этом конкретное числовое значение мультипликатора может быть выбрано различным, исходя не только из отраслевой практики, но и из собственных интересов инвестора и инициаторов проекта, их опыта и видения каждой конкретной ситуации. Еще одним камнем преткновения могут стать планируемые компанией на будущее показатели операционной деятельности, от величины которых напрямую зависит как оценка компании так и, соответственно, размер доли, предлагаемой инвестору. Увы, но во многих случаях именно необоснованный оптимизм инициаторов компании в отношении будущих прибылей и, соответственно, получаемая на основе этих нереалистичных показателей завышенная оценка бизнеса, заставляли инвестора отказываться от возможного сотрудничества.

Для удобства использования последовательность действий по оценке минимальной доли инвестора в проекте изложена в форме алгоритма, состоящего из трех блоков:

Блок № 1. Формирование исходных данных для расчета

1.1. Внутренняя норма рентабельности инвестора.

1.2. Срок, по истечении которого инвестор планирует выйти из проекта.

1.3. Объем инвестиций, необходимый для компании.

1.4. Расчет возврата на инвестиции, который желает получить инвестор.

Блок № 2. Определение стоимости компании на момент выхода инвестора из проекта

2.1. Выбор способа оценки компании.

2.2. Выбор отраслевого мультипликатора для оценки компании.

2.3. Определение второго множителя для оценки стоимости компании

(EBIDTA, чистая прибыль, оборот, иное).

2.4. Определение стоимости компании.

Блок № 3. Расчет доли инвестора в проекте.

Блок № 1. Формирование исходных данных для расчета.

На первом этапе необходимо принять исходные установки, на основании которых производится расчет рентабельности сделки для инвестора. В качестве исходных данных для расчетов нам понадобятся:

1.1. Внутренняя норма рентабельности инвестора (планируемая норма доходности, устраивающая инвестора).

В качестве показателя нормы доходности используется ставка IRR (внутренняя норма рентабельности). Этот показатель для каждого инвестора является определенной заранее величиной, с использованием которой осуществляется и отбор проектов для инвестирования, и все иные расчеты, связанные с оценкой перспектив участия инвестора в проекте. Кроме всего прочего, удобство использования в качестве критерия ставки IRR состоит в том, что инвестор всегда имеет представление о её минимальном размере, поскольку в практике инвестиционной деятельности этот показатель является одним из базовых критериев при отборе проектов. Следует отметить, что каждый инвестор выбирает ставку доходности, исходя из собственных предпочтений. Как правило, для венчурного фонда этот показатель находится в диапазоне от 50 до 70% годовых и определяется каждой организацией самостоятельно, исходя из собственных интересов, опыта и сферы деятельности. При этом большинство венчурных фондов публикует размер минимальной нормы доходности на своих интернет-сайтах в разделах, содержащих требования к проектам для инвестирования. В нашем примере для проведения расчетов мы принимаем ставку IRR, равную 60% годовых. Для начинающего инвестора при выборе размера ставки доходности можно порекомендовать ориентироваться на ставки, соответствующие среднерыночным для проектов данной отрасли и стадии развития. В свою очередь, инициаторы проекта, желающие оценить возможное долевое участие инвестора в проекте, могут получить размер ставки доходности, на которую ориентируется каждый конкретный инвестор, непосредственно в ходе двухсторонних переговоров с данным инвестором. В целом, вопрос выбора приемлемой ставки доходности для инвестора может являться достаточно неоднозначным и потребовать дополнительных консультаций со специалистами, однако для целей данной статьи мы принимаем размер ставки как уже заранее заданную величину.

1.2. Срок, по истечении которого инвестор планирует выйти из проекта.

Принципы бизнес-ангельского и венчурного инвестирования предполагают, что инвестор изначально осуществляет инвестирование на определенный ограниченный срок, по истечении которого доля инвестора в компании будет им продана (осуществлен т.н. «выход» из проекта). При этом следует учесть, что выбор момента времени, по истечении которого инвестор планирует продать свою долю в проекте, зафиксировав полученную прибыль, серьезно повлияет в дальнейшем на результаты расчетов. Планируемый срок нахождения инвестора в проекте зависит от различных факторов, в частности, от стадии развития проекта и от планов инвестора по работе с данным проектом в будущем. Как правило, бизнес-ангел принимает для расчетов срок нахождения в проекте, равный 3-м годам, венчурный инвестор устанавливает для себя целевой горизонт планирования в промежутке от 3-х до 5-и лет. Для целей данного примера мы принимаем, что венчурный инвестор осуществит выход из проекта по истечении 5 лет. Как правило, при расчетах большинство венчурных фондов используют именно эту величину.

1.3. Объем инвестиций, необходимый для компании.

Со стороны инициаторов проекта необходимо определить, какой объем инвестиций требуется для реализации проекта от инвестора. В данной статье при расчетах мы принимаем объем инвестиций, равный 50 млн рублей. Немного отступая в сторону, хотелось бы сделать несколько замечаний для инициаторов проектов касательно подготовки предложения для инвестора.

Первое: В российской практике достаточно типичной является ситуация, когда инициаторы проекта не могут определиться, какой объем финансирования им необходим. В связи с этим важно понимать, что в ситуации привлечения инвестиций инициаторы проекта являются, по сути, продавцами, предлагающими инвестору купить долю в проекте в обмен на определенный объем инвестиций. При этом необходимость формирования четкого и однозначного первоначального предложения для инвестора лежит именно на продавцах, а отнюдь не на инвесторе, выступающем в роли покупателя.

Второе: В случае, когда у вас, как у инициаторов проекта, есть несколько сценариев развития бизнеса, отличающихся требуемыми объемами инвестиций, то для первоначального представления проекта инвестору вам необходимо выбрать только один из них, наиболее подходящий под требования данного конкретного инвестора.

Третье: Избегайте неопределенности в цифрах. Мир финансов и бизнеса не приемлет постановки вопроса в стиле «по согласованию с инвестором и в зависимости от развития ситуации в проект потребуется от $100 000 до $10 000 000 инвестиций». В целом, в качестве заключительного совета, необходимо отметить, что попытка направить инвестору несформированное инвестиционное предложение является заранее обреченной на провал в плане привлечения инвестиций.

1.4. Расчет возврата на инвестиции, который желает получить инвестор. Следующим блоком является определение объема денежных средств, который бы инвестор хотел получить по факту продажи своей доли в проекте. Для получения этой суммы используется формула наращения денежного потока (1)

FV = PV * (1 + R)n (1)

– FV (Future Value) – доход (возврат на инвестиции), который планирует получить инвестор через n лет нахождения в проекте

– PV (Present Value) – в нашем случае это 50 млн. руб., инвестиции, которые инвестор вкладывает в проект

– R – ставка доходности, принятая в нашем случае (см. пункт 1.1.),

равной 60%

– n – количество лет, через которые инвестор планирует выйти из проекта, получив желаемую прибыль, в нашем случае мы приняли, что инвестор планирует выйти из проекта через 5 лет (см. пункт 1.2.)

Подставим данные в формулу и произведем необходимые вычисления:

FV = 50 000 000 * (1 + 0,6)5 = 50 000 000 * 10,4858 =

524 290 000 руб.

Таким образом, получается, что через 5 лет после продажи доли в компании инвестор желает получить 524 290 000 руб.

Блок № 2. Определение стоимости компании на момент выхода инвестора из проекта

2.1. Выбор способа оценки компании.

Бизнес-ангелы и венчурные инвесторы используют различные методы оценки стоимости компании, но в данной статье мы рассмотрим только один из них, т.е. «метод мультипликаторов». В принципе, при желании, в блоке №2 вместо «метода мультипликаторов» можно использовать и иной способ оценки стоимости компании, однако в любом случае сторонам сделки все равно потребуется согласовывать между собой и использование определенного способа оценки, и детали методики расчетов.

Важно отметить, что при оценке проекта венчурным инвестором определение стоимости компании осуществляется на момент выхода инвестора из компании и, соответственно, все планируемые показатели компании должны быть также взяты на момент выхода инвестора из проекта.

При использовании «метода мультипликаторов» стоимость компании определяется как произведение двух множителей, одним из которых будет некий числовой коэффициент, принятый в соответствии со спецификой отрасли и проекта, а вторым может быть один из следующих показателей операционной деятельности компании:

a. чистая прибыль

b. EBIDTA (Аналитический показатель, равный объему прибыли до вычета расходов по процентам, уплаты налогов и амортизационных отчислений)

c. объем продаж

В некоторых случаях в качестве второго множителя применяются и иные показатели бизнеса. Например, из деловой практики примерную стоимость банка можно определить, исходя из размера его капитала, умноженного на числовой мультипликатор, принятый в зависимости от рыночной ситуации на момент оценки. Следует учитывать, что «метод мультипликаторов» может давать существенную погрешность и с его использованием можно получить только примерную оценку бизнеса. Для нашего примера принимаем, что расчет стоимости компании будет производиться по формуле: Стоимость компании равна произведению чистой прибыли на 5-ый год развития проекта на числовой мультипликатор, значение которого мы определим в п. 2.2. ниже.

2.2. Выбор отраслевого мультипликатора для оценки компании.

В целом, выбор данного числового мультипликатора обусловлен достаточно большим количеством факторов, к примеру:

– рыночной ситуацией в инвестиционной сфере на момент

оценки компании;

– спецификой отрасли;

– размером скидки/премии, которую инвестор захочет получить/предоставить при условии наличия у проекта тех или иных минусов/плюсов.

При затруднении с выбором мультипликатора инициаторам проекта или инвестору рекомендуется обратиться к специалистам в инновационной сфере, обладающим необходимым опытом.

В нашем примере отраслевой мультипликатор принимается равным «5».

2.3. Определение второго множителя для оценки стоимости компании.

В нашем примере в качестве второго множителя мы будем использовать величину чистой прибыли на пятый год реализации проекта. Планируемые показатели операционной деятельности инвестор, как правило, получает в готовом виде из бизнес-плана, разработанного и предоставленного компанией. Для нашего случая принимаем, что чистая прибыль компании на 5-ый год существования в соответствии с бизнес-планом запланирована в размере 300 млн рублей.

2.4. Определение стоимости компании.

В соответствии с методикой, принятой нами ранее (п. 2.1.), стоимость компании на момент выхода инвестора из проекта будет определена как произведение чистой прибыли на числовой коэффициент 5, или:

Стоимость компании в год =

300 000 000 * 5 = 1 500 000 000 руб.

Блок № 3. Расчет доли инвестора в проекте.

Расчет доли инвестора в проекте осуществляется, исходя из следующей простой формулы:

Доля инвестора =

Требуемый возврат на инвестиции (5 год) / стоимость компании (5 год),

или, переходя к цифрам:

Доля инвестора = 524 290 000 / 1 500 000 000 = 0,3495 – 35%

Автор советует с пониманием относиться к тому, что у каждой из сторон могут быть базовые принципы долевого участия в проекте, без учета которых сотрудничество окажется невозможным. В качестве примера можно отметить, что согласно действующему на настоящий момент российскому законодательству венчурный фонд, созданный в формате ЗПИФ (закрытый паевой инвестиционный фонд) особо рисковых (венчурных) инвестиций не может приобретать в проекте долю, меньшую чем:

25% + 1 акция для компании, созданной в организационно-правовой форме акционерного общества;

50% +1 акция для компании, созданной в организационно-правовой форме общества с ограниченной ответственностью. И напоследок еще один важный совет для инициаторов инновационных проектов. Перед привлечением инвестора в компанию постарайтесь для начала узнать оценку вашего бизнеса со стороны нескольких потенциальных инвесторов. Особенно важно это сделать в том случае, если вам кажется, что потенциальный инвестор, венчурный фонд или бизнес-ангел предлагает за долю в вашей компании неоправданно низкую цену. В данном случае независимая оценка проекта, полученная со стороны нескольких потенциальных покупателей, позволит вам понять реальную стоимость вашего бизнеса и при необходимости скорректировать в ту или иную сторону свою позицию на переговорах.Желаем успехов в инновационном бизнесе!

Собственнику растущего бизнеса рано или поздно для реализации инвестиционных проектов требуется внешнее финансирование. По ряду причин работа с банками может оказаться неприемлемой, и тогда можно обратиться к финансовому инвестору. Но он будет заинтересован в своем участии в бизнесе. Как собственнику непубличной компании оценить свой бизнес, чтобы определить долю, предлагаемую инвестору, рассказывает Теймураз Вашакмадзе, исполнительный директор RGG Capital, к.э.н.

Финансовый инвестор, как правило, профессиональный инвестор, — это фонды прямых инвестиций, венчурные фонды, управляющие компании крупных ФПГ, частные инвесторы. Они готовы профинансировать бизнес, получив взамен его определенную долю. Но оставаться в бизнесе более пяти-семи лет они не планируют и поэтому заинтересованы в получении финансового эффекта к моменту выхода из бизнеса.

Среди финансовых инвесторов встречаются как активные, так и пассивные. Это зависит от степени заинтересованности и вовлеченности в финансируемый бизнес. Одни активно участвуют как на операционном, так и на стратегическом уровнях управления, другие мало интересуются операционными процессами и встречаются с руководством компании раз в месяц или даже раз в квартал для обсуждения бюджетов и стратегических вопросов.

У финансовых инвесторов есть некоторые особенности. Они:

■ ориентированы в основном на максимизацию доходности вложенного капитала и зарабатывают на том, что в течение срока держания актива в портфеле стоимость их доли увеличивается как минимум в три раза. Поэтому их интересуют перспективные компании с хорошим менеджментом, способные показать кратный рост, чтобы через несколько лет их можно было бы продать стратегическому инвестору или вывести на IPO;

■ комфортно себя чувствуют с миноритарной долей, не стремятся к контролю;

■ инвестируют в менеджмент, не хотят заниматься операционной деятельностью;

■ участвуют в разработке/корректировке стратегии для увеличения стоимости компании;

■ выходят из бизнеса через три-пять лет, в редких случаях — через семь.

Финансовый инвестор, как правило, рассматривает бизнес для инвестирования в случае, если у него есть положительные ответы на три вопроса:

1. Понятна ли стратегия выхода из бизнеса?

Анализ объекта инвестирования практически всегда начинается с оценки перспектив выхода. С этой целью инвестор анализирует последние сделки в отрасли, обращая внимание на то, как финансовые инвесторы выходят из бизнеса. Даже если сделок нет или их очень мало, он все равно должен видеть на момент входа в бизнес вероятность успешного вывода его на IPO или продажу компании стратегическому инвестору.

2. Является ли бизнес и/или бизнес-модель устойчивыми и масштабируемыми?

Инвестору должны быть понятны модели выручки и прибыли компании. Причем отсутствие возможности масштабировать бизнес-модель, даже если она и является устойчивой, делает бизнес непривлекательным с точки зрения вложений.

3. Является ли команда профессиональной и существует ли у нее мотивация кратно увеличить бизнес?

Важно, чтобы команда не только смогла доказать, что готова развивать бизнес и реализовывать стратегию, но и была способна находить новые возможности на рынке и запускать новые проекты.

Если компания положительно ответила на эти вопросы, она может представлять интерес для финансовых инвесторов.

Для того чтобы обращаться к финансовому инвестору с предложением, компании необходимо оценить свой бизнес, а также определить предлагаемую инвестору долю. В данном случае речь идет в основном о непубличных компаниях.

На практике собственники часто включают в оценку бизнеса будущие инвестиционные проекты и таким образом определяют для себя полезность владения бизнесом. Однако инвестиционные проекты могут находиться в разном состоянии — быть уже введенными в действие или только запланированными. Чаще всего инвестиционные проекты, существующие только на бумаге, не генерируют денежный поток, а значит, их стоимость почти равна нулю. Именно поэтому вначале необходимо оценить бизнес как он есть, а уже потом оценивать его с учетом инвестиционных проектов.

Такой подход позволит корректно определить предлагаемую долю инвестору, а оценка бизнеса с проектами поможет ему увидеть прирост стоимости при реализации инвестиционных проектов с его участием.

пример

Производитель продуктов питания (непубличная компания) в 2013 г. достиг следующих финансовых результатов:

выручка — 600 1 млн руб.;
рентабельность EBIT достигла 8%;
необходимый оборотный капитал (или потребность в оборотном капитале) составляет 10% от выручки;
кредиты и займы — 100 млн руб.

Компания решила оценить бизнес, чтобы понять, с какой долей можно выходить на переговоры с инвестором.

Оценили бизнес «как есть»

Оборот компании ежегодно мог расти на 10—12%. Для финансирования такого роста требовалось чистых инвестиций (капитальные вложения за вычетом амортизации) в размере около 4% от выручки.

Расчеты показали, что при соблюдении таких условий и при повышении эффективности компании за счет внутренних улучшений в течение пяти лет можно ожидать увеличения рентабельности EBIT с 8 до 10% к 2018 г. Тогда денежные потоки буду выглядеть следующим образом (см. табл. 1).

Для определения стоимости акционерного капитала компания воспользовалась двумя показателями — средневзвешенной стоимостью капитала (weighted average cost of capital (WACC) 2) и мультипликатором выхода EV/EBIT.

EV/EBIT показывает, за сколько годовых EBIT финансовый инвестор продаст компанию. Коэффициент рассчитывается на основе анализа сделок по сопоставимым компаниям. Допустим условно, что в данном случае этот мультипликатор равен семи, а WACC составляет 18%.

При таких условиях стоимость бизнеса составит 384 млн руб., а стоимость акционерного капитала — 284 млн руб. (см. табл. 2).

Затем оценили бизнес с учетом инвестиционных проектов

Рынок продуктов питания позволяет компании расти, и она планирует реализовать инвестиционную программу. Если при этом чистые инвестиции в бизнес в следующие два года составят 200 млн руб., то с 2016 по 2018 гг. можно ожидать ежегодный рост продаж на уровне 45%. А рентабельность EBIT вместо прогнозируемых 8,7% в 2015 г. достигнет 12% в 2018 г. В таких условиях денежные потоки компании будут выглядеть следующим образом (см. табл. 1 и 3).

С учетом вышеприведенных допущений стоимость бизнеса составит 779 млн руб., а — 679 млн руб. Иными словами, реализация инвестиционной программы позволит увеличить стоимость бизнеса на 395 млн руб. (см. табл. 4).

Определили долю

Понимая, что в реальности доля инвестора конечно же будет определяться на переговорах, тем не менее было решено проработать различные варианты предложений для него и оценить их.

Несложные расчеты показали, что с предложением 29% (доля необходимых инвестиций в стоимости акционерного капитала с учетом инвестиционных проектов) инвесторы не согласятся. Основная причина в том, что стоимость акционерного капитала в размере 679 млн руб. получена при условии инвестирования финансовым инвестором 200 млн руб. А без учета инвестиций акционерный капитал стоит 284 млн руб. (см. табл. 2).

Поэтому решили предложить долю в суммарной стоимости акционерного капитала и необходимых инвестиций (284 млн руб + 200 млн руб.), то есть 41%.

Поскольку финансовый инвестор видит в бизнесе больше рисков, чем предполагает собственник, компания дополнительно провела анализ чувствительности предлагаемой доли инвестора в зависимости от WACC и мультипликатора выхода с учетом следующих соотношений (см. табл. 5). Из данных таблицы следует, что финансовый инвестор может выбрать различные варианты доли при изменении мультипликатора выхода и затрат на капитал (WACC).

Анализ чувствительности помог спрогнозировать следующую ситуацию. Если финансовый инвестор будет оценивать компанию, используя значение WACC, равное 20%, и с учетом мультипликатора выхода, равного пяти в 2018 г., он начнет переговоры с контрольного пакета, а именно с 54%, это следует из данных табл. 5. В таком сценарии инвестор оценивает 100% акционерного капитала без инвестиционных проектов в размере 173 млн руб.

В результате решили предлагать инвестору долю на основе оценки бизнеса «как он есть», а привлекательность вложений показывать, оценивая бизнес с учетом инвестиций.

1 Цифры и расчеты условные.

2 WACC используется при оценке необходимости инвестирования в различные ценные бумаги, проекты и дисконтировании ожидаемых доходов от инвестиций и измерении стоимости капитала компании. Показывает минимальный возврат средств инвестора, вложенных в бизнес, или их рентабельность. Экономический смысл показателя состоит в том, что организация может принимать любые решения (в том числе инвестиционные), если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной стоимости капитала. WACC характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность организации, или альтернативную стоимость инвестирования, и определяет относительный уровень расходов (в форме процентных платежей, дивидендов, вознаграждений и т.п.) за пользование вложенными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами.

1 Цифры и расчеты условные.

комментарий

Эмиль Мартиросян , коммерческий директор ООО «Рубинафарм», к.э.н.

Помимо расчетов оценки доли инвестора, необходимо также понимать его мотивы и коридоры инвестирования.

При приобретении доли в уставном (акционерном) капитале:

1. От 0,1 до 5% уставного капитала — так называемые слайсовые доли (Slice stake) — приобретают инвесторы особенно в условиях экономической рецессии и используют их преимущественно для создания (иногда «вздутия») залоговой массы при привлечении кредитных ресурсов. Под залог инвестор выдает не собственные управляемые активы, а ценные бумаги, доли в уставных капиталах приобретаемых компаний, где его интересы минимальны, уводя тем самым риски от своих активов. Такие инвесторы могут быть особенно рискованными и опасными для бизнеса, так как в случае невозврата собственных кредитов они отдают в залог акции инвестируемых компаний, и в уставном капитале может появиться любой инвестор — «дружественный» или «недружественный», что может привести к абсолютно неуправляемой ситуации.

2. От 5 до 30% приобретают большинство инвесторов, руководствуясь мотивами сбережений («тихая гавань», или money parking) и получением дивидендного дохода. В этом случае инвестора не интересует приоритетное право операционного управления бизнесом; миноритарная позиция обеспечивает его присутствие в бизнесе без претензий и амбиций на управление, а также гарантию дивидендного дохода. Такие «пресные» инвесторы не обеспечивают компании прорывов, качественных решений, а лишь обменивают свой капитал на гарантию его роста в кармане инвестора.

3. От 30 до 50% — характеризуют инвестора как финансового, то есть ориентирующегося на извлечение дивидендного дохода через владение. При этом инвестор преимущественно одержим стратегией тотального сокращения операционных затрат как инструмента роста прибыли. Такое поведение обусловлено еще и тем, что прибыльный бизнес, в который он инвестировал, может влиять на общую стоимость всех его активов. Поэтому решение о вхождении в капитал компании инвестор принимает с целью воздействия на капитализацию всех его активов. Главный вывод — ему интересна не компания, куда он инвестирует, а ее влияние на стоимость всех его активов.

4. 50% и более уставного (акционерного) капитала, как правило, приобретает стратегический инвестор, ориентированный на управление и рост капитализации инвестируемого объекта в долгосрочной перспективе. При этом главная дилемма для продавца долей — позитивный, конструктивный настрой инвестора, но ценой контрольного пакета.

В последнее время размер приобретаемого пакета инвестором все больше определяется его внутренней мотивацией — сразу и быстро.

Динамика основных показателей бизнеса, млн руб. (таблица 1)

Показатели

Темп роста выручки

Рентабельность EBIT
EBIT после уплаты налогов
Необходимый оборотный капитал

Инвестиции

Расчет стоимости бизнеса и акционерного капитала, млн руб. (таблица 2)


Свободный денежный поток фирмы
Дисконтирующий множитель
Приведенная стоимость FCFF
Остаточная стоимость

Стоимость бизнеса (EV)
Кредиты и займы
Стоимость акционерного капитала

Динамика основных показателей бизнеса с учетом инвестиционных проектов, млн руб. (таблица 3)

Показатели:

Темп роста

Рентабельность EBIT
EBIT после налогов
Необходимый оборотный капитал
Потребность в финансировании оборотного капитала
Инвестиции
Свободный денежный поток фирмы (FCFF)

Расчет стоимости бизнеса и акционерного капитала с учетом инвестиционных проектов, млн руб. (таблица 4)

Дисконтирующий множитель
Приведенная стоимость FCFF
Остаточная стоимость
Приведенная стоимость остаточной стоимости
Стоимость бизнеса (EV)
Кредиты и займы
Стоимость акционерного капитала

Таблица для определения доли бизнеса, % (таблица 5)

Преамбула: сейчас я занимаюсь поиском инвестора для нашего нового мегаинтересного проекта, хотя далее речь пойдет не о нем, а о том, какие варианты условий инвестиционных сделок возможны в этом случае и какие из них являются наиболее привлекательными. Стоит добавить, что на данный момент я имею одно действующее предложение с pre-money valuation в $400K практически на стадии идеи от весьма известного инвестора в стартапы; более того, была вероятность, что он согласился бы и на оценку стоимости в $1M - для Екатеринбурга (а возможно, и России вообще) это довольно редкий прецедент.

Тем не менее, с сегодняшнего дня я переключился на западных инвесторов: условия финансирования стартапов у них заметно лучше, и далее я расскажу, почему именно. Информация будет полезна всем, кто уже занимается поиском инвестора для собственного проекта / стартапа либо размышляет об этом.

По какой схеме финансируются стартапы в России? Обычно посевные инвестиции даются за equity (т.е. долю компании). Но как определить стоимость компании, которой фактически нет? Применяется такая схема:

Оценивается наиболее вероятная стоимость компании на момент первых венчурных инвестиций в нее (Series A). Чаще всего - по уже известным сделкам с подобными компаниями. Назовем её estimatedValuationAtSeriesA .
Эта стоимость дисконтируется ~ в 10-12 раз. 10-12 - потому, что примерно 90% проектов инвестора не взлетают (т.е. он теряет на них деньги), и соответствующий множитель позволяет учесть этот риск.
Итак, valuationAtSeed = estimatedValuationAtSeriesA/10.

Например, если , то valuationAtSeed = $1M , и соответственно, если инвестор вложит $100K , он получит 10% компании.

Отмечу, что приведенные выше цифры вовсе не типичны для Российского рынка стартапов. Обычно стартап отдает от 10 до 40% (чаще - более 20%) за первые инвестиции в объеме порядка $30K. Насколько мне известно, приблизительно такие условия у Яндекс.Фабрики ; Аркадий Морейнис в рамках ГлавСтарта (опять же, по слухам из компетентных источников) тяготеет ближе к 30-40%.

С другой стороны, хорошо известно, чем плохо для стартапа отдавать 20-40% на первой же фазе инвестирования. Процитирую Joel Spolsky: "Realistically, if the investors end up owning more than 50%, the founders are going to feel like sharecroppers and lose motivation, so good investors don"t get greedy that way" - и эта фраза относится к общему объему инвестиций. Т.е. если вы отдаете 20-40% на первой же фазе, в ближайший год-два вы либо гарантированно потеряете 50% (обычно Series A - это 20-25%, а еще есть Series B, C и т.д.), либо просто не сможете привлечь хороших венчурных инвесторов.

Больной вопрос для стартапера: как же быть? Описанная выше схема позволяет отдать небольшой процент только в случае высокой оценки стоимости самой идеи. Согласитесь, таких идей - весьма немного, а еще труднее доказать, что ваша идея - действительно идея на миллион $ уже сейчас.

Ответ на этот вопрос есть, но сначала - еще одна преамбула. Дело в том, что при поиске инвестора я постоянно контактировал с одним из наших клиентов, которой одновременно является:

выпускником Стенфорда
стартапером, "поднявшим" уже достаточно много денег.

Я попросил его по возможности комментировать условия намечающихся сделок. Пожалуй, пока это было самым ценным решением, которое я до сих пор принял.

Итак, когда у меня практически подтвердилась сделка с pre-money valuation в $1M, он предложил мне переквалифицировать её в форму convertible debt , если это еще возможно. К счастью, вопрос отпал сам собой - в последний момент инвестор решил настоять на pre-money valuation в $400K, и я отказался (по крайней мере, пока, хотя предложение еще действует). Но самым важным стало то, что я решил таки разобраться, что такое сделка в форме convertible debt.

Convertible debt - это конвертируемый займ , предоставляемый инвестором компании. Условия такой сделки, как минимум, включают:

seed - сумма инвестиций; обычно $150K
interestRate - %, который инвестор хочет заработать на сделке; обычно - 30-50%
discount - % дискаунта, получаемого инвестором в момент конверсии займа в долю по отношению к стоимости той же доли для инвестора Series A. Обычно discount равен interestRate .
term - время возврата инвестиций; обычно 6-12 мес. (ясно, что оно связано с interestRate )
autoconversionValuation - стоимость компании, которая автоматически превратит долг (debt) в долю (equity) инвестора; обычно 1M$ .

Работает это так:

Инвестор дает посевные инвестиции (seed ) в форме такого займа на стадии идеи. Стоит заметить, что pre-money valuation в данном случае не оценивается вообще .
Задача стартапера - найти инвестора для следующей фазы (Series A) за время term . Обычно это венчурный инвестор, выкупающий долю за деньги. В этом случае происходит одно из двух:

debt conversion - долг превращается в equity. Объем equity определяется, как (seed / (1-discount)) / valuationAtSeriesA , т.е. инвестор получает долю в компании точно так же, как инвестор Series A, но с дисконтом в discount . Если valuationAtSeriesA >= autoconversionValuation , такая конверсия происходит автоматически, т.е. дополнительно это согласовывать не нужно.
долг+% (т.е. seed * (1 + interestRate) ) возвращается из денег, полученных в рамках Series A.

Если нет (т.е. Series A просто нет), вариант с debt conversion так же возможен, но скорее всего он не будет интересен инвестору, т.к. проект не интересен венчурным инвесторам, и потому он захочет вернуть деньги. Как именно, когда их у компании нет? Очевидно, в этом случае он с большой вероятностью получит всю компанию, как своего должника, и займется её продажей сам.

Осталось три вопроса:

Минимум - seed * interestRate либо seed / (1-discount) - seed - в зависимости от того, состоялся ли debt conversion. Т.е. если он дал $100K под 30% , он получит $30 K прибыли + свои $100 K при возврате долга, либо примерно то же самое в виде equity на момент Series A ; во втором случае он может зарабатывать на сделке и далее (потому выше и было сказано, что это минимум).
Нулевая; а точнее, возможен убыток в размере ~ seed , если компания на момент продажи стоит около нуля .
Каков % плохих случаев? Весьма небольшой (особенно - на развитых рынках вроде США) - все же сложно не продать работающий, но не сверхприбыльный бизнес за примерно те же деньги, если отбирать проекты тщательно (венчурных инвесторов интересуют именно сверхприбыльные бизнесы в фазе роста, посему их не будет, если ясно, что бизнес получается вполне обычный). Т.е. плохой случай здесь - это ситуация, в которой valuationAtSale < seed .

Для того, чтоб сравнить эту модель с традиционной, нужно дать ответы на те же три вопроса применительно к ней:

Какова прибыль инвестора в хороших случаях? min(0, actualValuationAtSeriesA/10 - seed) ; далее он так же может зарабатывать вместе с венчуром.
Какова его прибыль в плохом случае? Нулевая; возможен убыток в размере seed , если компания практически не выросла в цене .
Каков % плохих случаев? Очень большой (как уже говорилось, до 90%), т.к. плохим случаем здесь будет вариант, в котором valuationAtSale < seed * 10. В этом случае инвестор теряет деньги, т.к. его доля, зафиксированная заранее, стоит меньше, чем его вложение.

Теперь очевидно, в чем заключается преимущество инвестирования по схеме с convertible debt: она позволяет вкладывать инвестору деньги менее рискованно, но за меньший % прибыли .

Есть и другие преимущества:

Convertible debt не требует настолько же тщательного отбора проектов - если вы готовы иметь 2 полностью нулевых проекта из 10 вместо одного, вам нужно поднять interestRate примерно на 1/10 (т.е. начать работать не за 30%, а за 40%, например), дабы учесть такие риски.
Эта схема мегавыгодна для стартапов, которые кажутся заведомо перспективными. Например, в традиционном варианте с оценкой в estimatedValuationAtSeriesA = $10M вы привлечете $100K за 10% от проекта. Но если вы сделаете то же самое по схеме с convertible debt, и actialValuationAtSeriesA будет соответствовать ожидаемым $10M, за те же $100K вы отдадите всего 1.3% (= $100K * 130% / 10M$), т.е. в 7.6 раз меньше!
Она зверски мотивирует стартапера на поиск инвестора для Series A - ведь если его не будет (а точнее, если не будет следующего инвестора либо покупателя вообще), стартапер рискует потерять свой проект. Удивительно, но в России поиском инвестора для Series A почему-то часто занимаются сами seed investors - меня, например, это всегда несколько напрягало.
Наконец, она не требует введения метрик, которые берутся, в сущности, с потолка - здесь я имею ввиду pre-money valuation @ seed round , и, соответственно, долю первого инвестора. Сделка с convertible debt позволяет отложить все эти оценки до появления реальной стоимости компании - ясно, что риски первого инвестора в этом случае много ниже.

Насколько я могу судить, сейчас схема с convertible debt применяется в большинстве случаев инвестиций в стартапы в США (почитайте это , а затем - это). Возможно, это и объясняет определенный бум в сфере стартапов сейчас - она делает инвестиции более доступными для стартаперов, одновременно делая их менее рискованными для инвесторов.

Если вы ищите инвестора, при этом не являясь профессионалом в этом нелегком деле, найдите компетентного человека, который мог бы давать вам независимые и полезные советы по поводу сделок. У меня сейчас ощущение, что я уже должен товарищу из Стенфорда очень и очень много денег, либо долю - несмотря на то, что он не просит ничего. Позволю себе заметить, что для проекта он уже сейчас сделал больше, чем те, на кого я ссылаюсь пунктом ниже.
Тем, кто в Екатеринбурге (может быть и в России): не стоит на все 100% полагаться на советы именитых менторов / инвесторов / стартаперов. Стоит так же читать, смотреть по сторонам и задавать вопросы коллегам с запада. Меня удивляет, что ни один из тех людей, у которых я спрашивал совета, не имел представления о сделках с convertable debt. Стоит заметить, что я был на апрельском Startup Weekend (впрочем, с совершенно другим проектом), и даже получил там предложение от GlavStart / Аркадия Морейниса, а так же кучу советов а-ля "30-40% за $100K - это очень неплохо + это же не последний в твоей жизни стартап!" - нетрудно догадаться, что исходили они от приглашенных экспертов. Сейчас я ориентируюсь на $150K за 3-5% на момент Series A (максимум - потому, что % не фиксирован, но estimatedValuationAtSeriesA для моего проекта по оценкам имеющегося инвестора я уже называл выше), и думаю, за ближайшие две недели вопрос с инвестором я решу окончательно.
Вам однозначно стоит обратить внимание на сделки с convertible debt. И если ясно, что в вашем случае это более выгодный вариант (а скорее всего, так и будет), нужно искать инвестора, который будет готов вам дать денег на таких условиях. Насколько я могу судить, в США более-менее стандартным предложением является сделка с convertible debt на $100...150K под 30% .
Еще есть много очевидных мыслей на тему состояния рынка инвестиций в стартапы и инновационные проекты в России, но их я здесь озвучивать не буду - хочу, чтоб пост был все же позитивным, а не негативным:)