Коупленд оценка стоимости компании в наличии. Концепция управления стоимостью компании

Год выпуска : 2005

Формат : PDF

Качество : Отсканированные страницы

Количество страниц : 575

Описание : "Стоимость компаний: оценка и управление" является результатом реализации специальной исследовательской программы фирмы McKinsey – программы по разработке методов оценки стоимости и формированию финансового мышления, которые эффективно связывают финансирование со стратегией корпорации.
Главная цель книги – развеять таинственность, которой окружена сфера оценки стоимости. Ясное мышление в вопросе определения стоимости и навыки в применении методики ее определения для принятия верных решений в бизнесе являются предпосылками успеха в современной конкурентной среде.

Это детальное и удобное руководство по оценке стоимости. Насколько успешен ваш бизнес? Следует ли предпринимать тот или иной проект? Всегда ли рост – производства, продаж, прибыли – означает процветание в долгосрочной перспективе? Единственный верный критерий правильного решения этих и многих других подобных вопросов – увеличивается ли стоимость для владельцев компании, ее акционеров. Эта книга для всех тех – бизнесменов, менеджеров, студентов, – кому уже ясно, что стоимостная оценка есть основной элемент любой полноценной бизнес-стратегии и не должна оставаться исключительной обязанностью специалистов по финансам. Но книга также и для тех, кто готов это понять, прочитав ее.
Книга весьма полезна профессиональному менеджеру, который всерьез задумывается над тем, что же на самом деле повышает стоимость компании и почему это происходит (The Journal of Finance).
Ясность и полнота изложения делают эту книгу лучшим практическим руководством по оценке стоимости ("Financial Times").
Об авторах:
ТОМ КОУПЛЕНД – партнер нью-йоркского офиса McKinsey & Company и один из руководителей экспертной группы фирмы по корпоративным финансам. До этого был профессором школы управления Калифорнийского университета в Лос-Анжелесе, являясь ее вице-председателем и возглавляя отделение финансов. В соавторстве с Дж. Ф. Уэстоном (J. F. Weston) написал книги Financial Theory and Corporate Finance и Managerial Finance. Т. Коупленд имеет докторскую степень по прикладной экономике, присвоенную Пенсильванским университетом.
ТИМ КОЛЛЕР – партнер нью-йоркского офиса McKinsey & Company и один из руководителей экспертной группы по корпоративным финансам. Прежде был вице-президентом фирмы Stern, Stewart&Co., занимающейся финансовым консультированием, а также работал в корпорации Mobil в качестве старшего финансового аналитика. Т. Коллер получил степень магистра делового администрирования в Чикагском университете.
ДЖЕК МУРРИН – старший вице-президент компании Travelers, Inc. в Нью-Йорке. Раньше был партнером нью-йоркского офиса McKinsey&Company и одним из руководителей экспертной группы по корпоративным финансам. Имеет сертификат лицензированного независимого бухгалтера, работал в Arthur Andersen&Co. Дж. Муррин имеет степень магистра делового администрирования, которую получил в Стенфордском университете.

Стоимость компаний - Оценка и управление - Том Коупленд, Тим Коллер, Джек Муррин - 2005

Насколько успешен ваш бизнес? Следует ли осуществлять тот или иной проект?
Всегда ли рост - производства, продаж, прибыли - сулит процветание в
будущем? Единственный верный критерий правильного решения подобных вопросов:
увеличивает ли компания стоимость для своих владельцев, акционеров.
Это и есть предмет предлагаемой книги. За 10 с лишним лет, прошедших с ее первого
выхода в свет, она завоевала широкое признание в деловой среде повсюду
в мире, включая и нашу страну. С тех пор ее авторы изрядно обогатили свой
практический опыт стоимостной оценки в совместной работе с самыми разнообразными
компаниями. К тому же мировая экономика на рубеже тысячелетий
претерпевает явные метаморфозы, получившие отражение в многочисленных
экономических исследованиях последнего времени. В связи с этим нынешнее
издание книги полностью обновлено: главы, составлявшие основу предыдущих
изданий, целиком переписаны, и к ним добавились шесть совершенно новых
глав (в частности, освещающие специфику оценки компаний на новых развивающихся
рынках, в высокотехнологичном секторе электронной коммерции,
в страховом бизнесе и т. д.). В результате таких изменений книга превратилась в
самодостаточное прикладное пособие по выявлению источников стоимости, ее
оценке и внедрению в повседневную деятельность компании принципов управления
стоимостью, существенно повышающих экономический потенциал всякого
коммерческого предприятия. Благодаря продуманной структуре и доступному
изложению материала (с упором на практическое применение описываемых
методик) пользоваться этим пособием могут не только специалисты в данной
области, но и практикующие менеджеры, владеющие элементарными знаниями
по корпоративным финансам.

Содержание
Об авторах
Предисловие 1
Часть первая
Стоимость компании и задачи менеджера
Глава 1. Почему стоит ценить стоимость? 11
ПРЕОБЛАДАЮЩЕЕ ЗНАЧЕНИЕ СТОИМОСТИ ДЛЯ АКЦИОНЕРОВ 12
Рынок корпоративного управления и контроля 13
Возросшая роль опционов на акции 15
Рост популярности акций 17
Несостоятельность пенсионных систем 19
ЭКОНОМИКА, ОРИЕНТИРОВАННАЯ НА АКЦИОНЕРОВ, РАБОТАЕТ ЛУЧШЕ 20
РЕЗЮМЕ 23
Глава 2. Менеджер, ориентированный на стоимость 25
КАК СТАТЬ МЕНЕДЖЕРОМ, ОРИЕНТИРОВАННЫМ НА СТОИМОСТЬ
КОРПОРАУИЯ EG: ПРИМЕР 27
ЧАСТЬ 1: ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА
Чем занимается EG
Финансовые результаты деятельности EG 29
Приход Ральфа Демски
ЧАСТЬ 2: РАЛЬФ - РЕОРГАНИЗАТОР 30
Оценка текущей рыночной стоимости 31
Стоимость EG «как она есть» 35
Потенциальная стоимость EG вследствие внутренних улучшений 37
Потенциальная стоимость EG вследствие внешних улучшений 41
Новые перспективы роста 44
Потенциальная стоимость финансового конструирования 45
План структурной перестройки EG 46
ЧАСТЬ 3: РАЛЬФ - МЕНЕДЖЕР, ОРИЕНТИРОВАННЫЙ НА СТОИМОСТЬ 48
Планирование на основе стоимости 49
Стоимостные показатели для установления целей и оценки результатов 50
Вознаграждение на основе стоимости 51
Оценка стоимости стратегических инвестиций 52
Информационный обмен с инвесторами 54
Новая роль финансового директора 55
РЕЗЮМЕ 58
Глава 3. Фундаментальные принципы создания стоимости 60
ПЕРВЫЕ годы 61
НОВЫЙ ЗАМЫСЕЛ ФРЕДА 62
ФРЕД ПРОВОДИТ ОТКРЫТОЕ АКЦИОНИРОВАНИЕ 65
ФРЕД ОСВАИВАЕТ СМЕЖНЫЕ ОБЛАСТИ 67
УРОКИ ИЗ ОПЫТА ФРЕДА 68
Глава 4. Мания измерения, или Как уцелеть под лавиной показателей стоимости 69
СИСТЕМА ПОКАЗАТЕЛЕЙ - В ДЕТАЛЯХ 72
УСПЕХИ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ: «БЕГУЩАЯ ДОРОЖКА» ОЖИДАНИЙ
Проблемы с общей доходностью для акционеров
Рыночная добавленная стоимость: дополнительный показатель 74
РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ КАК ВОПЛОЩЕНИЕ
ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА 78
ПОДОПЛЕКА ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА: РОСТ И РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ 84
ФАКТОРЫ СТОИМОСТИ: ОПЕРЕЖАЮЩИЕ ПОКАЗАТЕЛИ 87
РЕЗЮМЕ 88
Глава 5. Деньги - всему голова 89
ОБЩАЯ ДОХОДНОСТЬ ДЛЯ АКЦИОНЕРОВ СВЯЗАНА
С ИЗМЕНЕНИЕМ ОЖИДАНИЙ 91
УРОВЕНЬ РЫНОЧНЫХ ЦЕН СВЯЗАН
С РЕНТАБЕЛЬНОСТЬЮ КАПИТАЛА И РОСТОМ 92
РЫНОК СМОТРИТ ГЛУБЖЕ КОСМЕТИЧЕСКИХ
УХИЩРЕНИЙ С ПРИБЫЛЬЮ 95
РЫНОК УСТРЕМЛЕН В БУДУЩЕЕ 99
СЛЕДСТВИЯ НЕЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА
ДЛЯ КОРПОРАТИВНОГО МЕНЕДЖЕРА 103
РЕЗЮМЕ 104
Глава 6. Создание стоимости 105
ЦЕЛЕВЫЕ УСТАНОВКИ И НОРМАТИВЫ 108
Установки: декларация намерений 109
Количественные целевые нормативы создания стоимости
УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМ ПОРТФЕЛЕМ 110
Стратегия: анализ характера корпорации
Текущая деятельность: анализ возможностей внешней
и внутренней реструктуризации 112
Рост: анализ трех временных горизонтов -
ОРГАНИЗАЦИЯ, ОРИЕНТИРОВАННАЯ НА СТОИМОСТЬ 113
ИЗУЧЕНИЕ ФАКТОРОВ СТОИМОСТИ 115
Содержание yii
УПРАВЛЕНИЕ БИЗНЕСОМ 120
Разработка стратегии создания стоимости для бизнес-единицы 121
Установление целевых нормативов создания стоимости
Регулярный контроль за результатами деятельности 123
УПРАВЛЕНИЕ ПЕРСОНАЛОМ 125
ПРИСТУПАЕМ К СОЗДАНИЮ СТОИМОСТИ 128
РЕЗЮМЕ 129
Глава 7. Слияния, поглощения и совместные предприятия 130
ПОБЕДИТЕЛИ И ПОБЕЖДЕННЫЕ 131
Рыночная реакция ex ante 132
Результаты expost 134
ПРИЧИНЫ НЕУДАЧ 136
Сверхоптимистичная оценка рыночного потенциала -
Переоценка синергии 137
Небрежение поиском проблем -
Завышение цены в азарте торгов 138
Неудачная интеграция после поглощения
ЭТАПЫ УСПЕШНЫХ ПРОГРАММ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ 139
Этап 1: домашняя работа -
Этап 2: отбор кандидатов 141
Этап 3: углубленная оценка самых перспективных кандидатов -
Этап 4: ухаживание, переговоры и торги 144
Этап 5: управление интеграцией после слияния 145
СОВМЕСТНЫЕ ПРЕДПРИЯТИЯ 147
РЕЗЮМЕ 150
Часть вторая
Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство
Глава 8. Схемы оценки стоимости 153
МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
КОММЕРЧЕСКОГО ПРЕДПРИЯТИЯ 154
Стоимость основной деятельности 156
Стоимость долга 159
Стоимость собственного капитала -
КАКИЕ ФАКТОРЫ ОПРЕДЕЛЯЮТ ВЕЛИЧИНУ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
И СТОИМОСТЬ
МОДЕЛЬ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ 166
МОДЕЛЬ СКОРРЕКТИРОВАННОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ 169
МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА НА АКЦИИ 174
МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ 176
ДРУГИЕ ПОДХОДЫ 176
Использование реальных, вместо номинальных,
денежных потоков и ставок дисконтирования 177
Дисконтирование доналогового,
вместо посленалогового, денежного потока -
«Формульные» версии метода дисконтированного денежного потока 178
РЕЗЮМЕ 179
Глава 9. Анализ результатов прошлой деятельности 180
ПРЕОБРАЗОВАНИЕ БУХГАЛТЕРСКИХ ОТЧЕТОВ 181
Инвестированный капитал 183
Чистая операционная прибыль
за вычетом скорректированных налогов (NOPLAT) 187
Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) 189
Экономическая прибыль (ЕР) 190
СВОБОДНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК 192
ПОЭЛЕМЕНТНЫЙ АНАЛИЗ ROIC
И ПОСТРОЕНИЕ ИНТЕГРАЛЬНОЙ КАРТИНЫ 196
КРЕДИТОСПОСОБНОСТЬ И ЛИКВИДНОСТЬ 198
Покрытие процента 199
Долг/совокупные средства инвесторов 200
Норма инвестирования 201
Коэффициент дивидендных выплат
ОСОБО СЛОЖНЫЕ ПРОБЛЕМЫ ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА
Репутация 202
Операционный лизинг 203
Пенсионные обязательства
Специальные фонды и резервы 204
Миноритарное участие 207
Медицинское обеспечение пенсионеров
Капитализация расходов инвестиционного типа
Поправки на спорадичность инвестиций
и срок жизни постоянных активов 208
Эффект инфляции 210
HEINEKEN: ПРИМЕР 212
Глава 10. Оценка затрат на капитал 228
ФОРМУЛА СРЕДНЕВЗВЕШЕННЫХ ЗАТРАТ НА КАПИТАЛ 229
ДЕЙСТВИЕ 1: «ВЗВЕШИВАНИЕ» РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ 231
Оценка текущей структуры капитала 232
Обзор структур капитала сопоставимых компаний 237
Анализ финансовой философии руководства 238
ДЕЙСТВИЕ 2: ОЦЕНКА АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ИЗДЕРЖЕК
ФИНАНСИРОВАНИЯ ИЗ НЕСОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА 238
Прямой долг инвестиционного класса 239
Долг ниже инвестиционного класса
Субсидируемый долг 241
Долг в иностранной валюте 242
Лизинг 243
Прямые привилегированные акции
ДЕЙСТВИЕ 3: ОЦЕНКА АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ИЗДЕРЖЕК
ФИНАНСИРОВАНИЯ ИЗ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
Модель оценки долгосрочных активов (МОДА) 244
Бета канула в Лету? Критика МОДА 254
Модель арбитражного ценообразования (МАЦ) 256
HEINEKEN: ПРИМЕР 260
Глава 11. Прогнозирование будущей деятельности 264
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПРОДОЛЖИТЕЛЬНОСТИ
И СТЕПЕНИ ДЕТАЛИЗАЦИИ ПРОГНОЗА 265
ВЫЯВЛЕНИЕ СТРАТЕГИЧЕСКИХ ПЕРСПЕКТИВ КОМПАНИИ 266
Анализ отраслевой структуры (модель Портера) 267
Сегментный анализ потребительского рынка 269
Анализ конкурентной бизнес-системы 270
Отраслевая модель Койна-Субраманиама 271
ПЕРЕВОД СТРАТЕГИЧЕСКИХ ПЕРСПЕКТИВ
НА ЯЗЫК ФИНАНСОВОГО ПРОГНОЗА 272
Валовой итог или плавающий итог 274
Инфляция 275
РАЗРАБОТКА СЦЕНАРИЕВ 277
ПРОВЕРКА ВНУТРЕННЕЙ СОГЛАСОВАННОСТИ И УТОЧНЕНИЕ ПРОГНОЗА 278
НЕКОТОРЫЕ ФАКТИЧЕСКИЕ ДАННЫЕ КАК ОРИЕНТИР
ДЛЯ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ 279
HEINEKEN: ПРИМЕР 283
Глава 12. Оценка продленной стоимости 301

ПРИ ОЦЕНКЕ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА 303
ФОРМУЛА ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ, РЕКОМЕНДУЕМАЯ
ПРИ ОЦЕНКЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ 306
ПРОБЛЕМЫ С ИНТЕРПРЕТАЦИЕЙ ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ 307
Влияет ли продолжительность прогнозного периода на оценку стоимости?
Недоразумения cROIC 309
Когда создается стоимость? 310
X Содержание
ОЦЕНКА ПЕРЕМЕННЫХ ДЛЯ РАСЧЕТА ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ 312
РАСПРОСТРАНЕННЫЕ ЗАБЛУЖДЕНИЯ 314
ОБЗОР ДРУГИХ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ 316
Другие методы на основе дисконтированного денежного потока
Методы, не связанные с дисконтированным денежным потоком 319
БОЛЕЕ ИЗОЩРЕННЫЕ ФОРМУЛЫ ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ 320
HEINEKEN: ПРИМЕР 323
Глава 13. Расчеты и интерпретация результатов 325
РАСЧЕТЫ И ПРОВЕРКА РЕЗУЛЬТАТОВ
ИНТЕРПРЕТАЦИЯ ПОЛУЧЕННЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ 328
ИСКУССТВО СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ 329
HEINEKEN: ПРИМЕР 331
Часть третья
Прикладные аспекты оценки стоимости
Глава 14. Оценка многопрофильных компаний 337
ПРОЦЕДУРА ОЦЕНКИ МНОГОПРОФИЛЬНОЙ КОМПАНИИ 338
Определение бизнес-единиц и их денежных потоков 339
Определение денежных издержек и выгод корпоративного центра 341
Оценка налоговых ставок для бизнес-единиц 344
Определение структуры капитала и затрат на капитал
для бизнес-единиц 345
Определение ставки дисконтирования для корпоративного центра 350
Суммарная стоимость корпорации в целом 351
РЕЗЮМЕ 352
Глава 15. Оценка компаний в электронном бизнесе 354
АНАЛИЗ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА,
КОГДА, В ОТСУТСТВИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА,
НЕЧЕГО ДИСКОНТИРОВАТЬ 355
НАЧНЕМ С БУДУЩЕГО 357
ВЗВЕШИВАНИЕ ПО ВЕРОЯТНОСТЯМ 359
АНАЛИЗ ПОТРЕБИТЕЛЬНОЙ СТОИМОСТИ 361
НЕУСТРАНИМАЯ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТЬ 364
РЕЗЮМЕ 365
Содержание xi
Глава 16. Оценка циклических компаний 366
ЦЕНОВАЯ ДИНАМИКА АКЦИЙ ЦИКЛИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ
Когда теория вступает в противоречие с практикой 367
Во всем виноваты прогнозы прибыли? 369
Рынок оказывается прозорливее аналитиков
с их согласованными прогнозами 370
МЕТОДИКА ОЦЕНКИ ЦИКЛИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ 372
РЕЗЮМЕ 375
Глава 17. Оценка зарубежных подразделений 376
ДЕЙСТВИЕ 1: АНАЛИЗ ПРОШЛЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ 378
Перевод из валюты в валюту -
Международное налогообложение 380
Минимизация налогов и трансфертное ценообразование 382
ДЕЙСТВИЕ 2: ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
В ВАЛЮТЕ ЗАРУБЕЖНОГО ПОДРАЗДЕЛЕНИЯ 384
ДЕЙСТВИЕ 3: ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ
В ИНОСТРАННОЙ ВАЛЮТЕ 387
ДЕЙСТВИЕ 4: ДИСКОНТИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА 388
ЭФФЕКТ ХЕДЖИРОВАНИЯ ВАЛЮТНЫХ КУРСОВ 389
РЕЗЮМЕ 394
Глава 18. Оценка компаний за пределами США 395
РАЗЛИЧИЯ В БУХГАЛТЕРСКОМ УЧЕТЕ 396
Резервы 397
Пенсионные программы 398
Деловая репутация -
Переоценка постоянных активов 402
Отложенные налоги -
Консолидация 404
Перевод из валюты в валюту -
Неоперационные активы 406
НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ 407
ЗАТРАТЫ НА КАПИТАЛ 411
РЕЗЮМЕ 416
Глава 19. Оценка компаний на развивающихся рынках 417
ЭФФЕКТ ИНФЛЯЦИИ В ФИНАНСОВОМ АНАЛИЗЕ
РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКОВ 419
Основания для проведения оценки как в реальном,
так и в номинальном выражении -
Порядок действий при составлении прогнозов в реальном
и номинальном выражении 422
Другие бухгалтерские проблемы 424
РАСХОЖДЕНИЯ МЕЖДУ ВАЛЮТНЫМИ КУРСАМИ И ИНФЛЯЦИЕЙ 425
ОЦЕНКА С УЧЕТОМ РИСКОВ,
ХАРАКТЕРНЫХ ДЛЯ РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКОВ 427
Как учитывать страновые риски: «за» и «против»
Учет рисков в оценке денежного потока
посредством разработки всеобъемлющих сценариев 430
ОЦЕНКА ЗАТРАТ НА КАПИТАЛ ДЛЯ РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКОВ 432
Базовые постулаты
Оценка затрат на собственный капитал 434
Оценка посленалоговых затрат на заемный капитал 438
Сводный расчет затрат на капитал для развивающихся рынков 440
РЕЗЮМЕ 441
Глава 20. Применение модели оценки опционов для определения ценности гибкости 442
МЕТОДЫ ОЦЕНКИ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ 444
СИСТЕМАТИКА ОПЦИОНОВ 448
СРАВНЕНИЕ РАЗНЫХ МЕТОДОВ ПРИНЯТИЯ РЕШЕНИЙ 451
ЧИСЛОВЫЕ ПРИМЕРЫ 455
Дерево событий 456
Дерево решений 458
ПРОЦЕДУРА ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ 460
ОПЦИОНЫ НА ПРАКТИКЕ 464
Добыча криптонита (опцион на переключение)
Многоэтапные инвестиции (сложный опцион) 466
Сложный «арочный» опцион (адаптивный опцион) 467
ОПЦИОНЫ НА СТОРОНЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ 469
Оценка отзывных конвертируемых облигаций
Затраты на капитал по отзывным конвертируемым ценным бумагам 473
РЕЗЮМЕ 475
Глава 21. Оценка банков 476
СЛОЖНОСТИ СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ БАНКОВ 477
ОЦЕНКА БАНКОВ ПО СОБСТВЕННОМУ КАПИТАЛУ 478
Определение свободного денежного потока для акционеров 479
Применение модели спреда или модели прибыли 480
ОЦЕНКА БАНКА ИЗВНЕ 482
Прибыли или убытки на несовпадении процентных ставок
Определение качества ссудного портфеля 485
Пример стоимостной оценки банка извне 486
Содержание хШ
ОЦЕНКА БАНКА ИЗНУТРИ 490
Банк, обслуживающий население 491
Банк, обслуживающий корпоративных клиентов 496
Казначейство и головной офис 498
РЕЗЮМЕ 500
Глава 22. Оценка страховых компаний 501
БУХГАЛТЕРСКИЕ И ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ
СТРАХОВОЙ КОМПАНИИ -
СВОБОДНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ДЛЯ ДЕРЖАТЕЛЕЙ АКЦИЙ 508
ПРИМЕР СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ: TransAmerica 512
Прошлые результаты
Прогнозирование свободного денежного потока 516
Определение затрат на собственный капитал
Оценка продленной стоимости 522
УПРАВЛЕНИЕ НА ОСНОВЕ СТОИМОСТИ В СТРАХОВЫХ КОМПАНИЯХ
Раздельное управление активами и страховой деятельностью 523
Управление налогами и прибылью 524
Изменение стратегий в результате анализа факторов стоимости 525
РЕЗЮМЕ 527
Приложение. Еще о модели
скорректированной приведенной стоимости 528
ПРОСТОЙ ПРИМЕР 529
ДАЛЬНЕЙШЕЕ РАЗВИТИЕ ФОРМУЛ 531
КАКОЙ ИЗ ФОРМУЛ ПОЛЬЗОВАТЬСЯ
Предметный указатель 534

Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.

Исследуемая система управления стоимостью предприятия относится ко второму уровню взаимосвязи.

С целью установления содержания и связей функций управленческого цикла в системе управления условно выделяются три основных блока функций: решающий, преобразующий и информационно-контрольный.

Приемы систематизации управленческих функций для решающего, преобразующего и информационно-контрольного блоков одинаковы на разных циклах управления, однако содержание управленческих функций в элементарном и расширенном циклах различно.

В информационно-контрольном блоке сигналы обратной связи от объекта управления трансформируются и направляются в решающий блок, где принимается управленческое решение. Последнее попадает в преобразующий блок, в котором принимает активную форму и передается исполнительному органу.

Рисунок 1. Взаимосвязь расширенного и элементарного циклов управления. (I - высшее руководство; II - среднее руководство; III - низшее руководство)

Также и управление стоимостью компании - комплексный процесс. Его можно определить, с одной стороны, как последовательную реализацию принципов финансовой модели и построение на ее основе и с ее помощью всех решений менеджмента компаний - стратегических и оперативных, финансовых и нефинансовых. С другой стороны, управление стоимостью должно исходить из необходимости удовлетворения ожиданий всех «заинтересованных лиц». Соединяя обе стороны, выделим пять слагаемых управления стоимостью:

· стратегическое планирование инвестиционной стоимости;

· оперативное планирование создания стоимости;

· мониторинг и управление факторами стоимости;

· система мотивации и вознаграждения, увязанная со стоимостью компании;

· система коммуникаций с инвесторами.

Стоимостное управление организацией включает в себя нескольких этапов:

· анализ состояния фирмы и предпринимательской среды;

· сопоставление нынешнего состояния с целевым, принятым за эталон;

· разработка мероприятий по совершенствованию показателей;

· реализация разработанных мероприятий.

Основные этапы этого процесса представлены на рис. 2.

Традиционно существуют три подхода к оценке деятельности компании: доходный, затратный и сравнительный. Подход к оценке бизнеса представляет собой совокупность методов, объединенных общей методикой. Метод оценки - это последовательность процедур, позволяющая определить стоимость объекта. Помимо трех классических подходов следует выделить комбинированный подход к оценке бизнеса, включающий в себя не только метод опционов, но и стоимостные методы оценки организации.

	Внедрение системы оперативного контроля над стоимостью активов. 1. Проанализировать стоимость основных составляющих имущественного комплекса. 2. Выполнить детальны й анализ активов фирмы, классифицировать их на группы: Активы, стоимость которых имеет решающее значение для компании; Активы с наибольшим потенциалом роста; Активы, которым достигли своего максимума отдачи и прибыльнее их реализовать, чем обладать ими. 3. Регулярно отслеживать деятельность персонала предприятия. 4. Использовать для оперативного контроля показатели текущей и прогнозируемой рыночной цены актива, средней рентабельности и комплексности технологической информации.
1 этап	2 этап	3 этап	4 этап	5 - й этап
Определение точки отсчета - оценка рыночной стоимости предприятия	Определение факторов стоимости компании Разработать систему факторов, оказывающих воздействие на рост стоимости фирмы, т.е. внешние и внутренние факторы, такие как ценовая политика компании, состояние производственных мощностей, уровень конкуренции в отрасли, общеэкономическая ситуация в стране, структура экономики в целом, фискальная политика и т.д.).	Создание системы оценки оперативных и стратегических управленческих решений 1. Выбрать эффективные инструменты для определения типа и меры воздействия того и иного решения на уровень благосостояния предприятия. 2. Проанализировать системы оценки на основе факторов стоимости.	Анализ вклада подразделений в стоимость компании 1. В целях улучшения управляемости и практической оценки вкладов товаров и услуг в стоимость фирмы оценить производство как бизнес единицы 2. Раскрыть бизнес - единицы, «создающие» и «разрушающие» стоимость. Для «разрушающих» бизнес-единиц создать комплекс противодействующих этому мероприятий либо продать часть фирмы, закрыть компанию и распродать активы.	Подготовка отчета с позиции управления стоимостью 1. Осуществлять работу по максимизации информационной прозрачности предприятия. 2. Бизнес-информация должна быть доступна для акционеров и быть регулярным спутником промежуточных докладов для владельцев. 3. Использование концепции менеджмента стоимости позволяет не только получить результаты, но и поднимает имидж фирмы, как для владельцев, так и потенциальных вкладчиков фирмы.
	Подготовка кадров 1. Проводить регулярное повышение квалификации кадров, способных совершать расчеты и доводить оперативную оценку до заинтересованных лиц. 2. Создать команду компетентных сотрудников, которые должны изучить суть концепции, основные подходы к управлению стоимостью фирмы, факторы собственности и на местах внедрить новую систему управления, активно управлять факторами (в качестве таких сотрудников выступают работники служб, руководители подразделений и отделов и сотрудники финансовой службы).

Рисунок 2. Этапы внедрения механизма управления стоимостью на предприятии

На величину оценочной стоимости оказывает влияние целая совокупность факторов. Принципы процесса определения стоимости организации представлены на рис. 3.

Общая стоимость бизнес-единиц есть в целом стоимость фирмы, следовательно, управление стоимостью компании невыполнимо без эффективного контроля над стоимостью каждого подразделения бизнеса. Создание команды компетентных сотрудников позволит фирме создать экономический эффект за счет использования собственных экспертов, а не внешних консультантов.

Оценка стоимости фирмы
Все действия по оценке должны осуществляться в определенной хронологии и ни один из этапов нельзя пропустить или поменять местами.	В основе деятельности оценщика находится цель - измерение стоимости, но вид определяемой стоимости зависит от целей оценки.	Для достижения результата требуется ряд операций, последовательность и содержание которых зависят от задач оценки, от характеристик объекта и методов оценки.	Величина стоимости, рассчитываемая оценщиком, должна быть измерена в денежной форме.	Оценка имеет рыночный характер, т.е., определяя стоимость, оценщик должен рассмотреть все характеристики объекта (затраты, доход и т.д.).	Оценивая объект, обязательно рассмотреть механизм рыночных факторов: спрос, доход, время, риск, контроль, ликвидность, ограничения и др.

Рисунок 3. Принципы процесса оценки стоимости организации

Рассмотрим основные подходы и их методики, преимущества и недостатки подходов к оценке стоимости организации (рис. 4).

Рисунок 4. Основные подходы к оценке стоимости предприятия и их преимущества и недостатки

В основе доходного подхода лежит один, основной фактор, определяющий величину стоимости предприятия (доход). Чем больше доход, тем больше стоимость. При этом существует ряд факторов, сопутствующих получению дохода: период получения дохода, степень и вид риска. Различают два метода реализации доходного подхода: дисконтирование и капитализация.

Сущность дисконтирования - это определение настоящей стоимости будущих доходов, которые появятся в результате деятельности фирмы и возможной дальнейшей продажи, сущность капитализации - это преобразование дохода в стоимость.

Затратный подход включает в себя совокупность затрат, необходимых для воспроизводства или замещения предприятия, и реализуется методами чистых активов и ликвидационной стоимости. Базовая формула стоимости предприятия в рамках затратного подхода: активы минус обязательства. В случае определения ликвидационной стоимости дополнительно нужно учесть затраты, связанные с ликвидацией активов предприятия.

Сравнительный подход оценивает рыночную стоимость аналогичных предприятий. В сравнительном подходе три метода. Метод отраслевых коэффициентов выражает стоимость через отраслевые показатели. Метод компаний-аналогов и метод сделок, по сути, одинаковы, различие состоит лишь в величине оцениваемого инвестированного капитала или пакета акций собственного капитала предприятия.

2.2 Анализ факторов стоимости компании

При оценке бизнеса объектом выступает деятельность, направленная на получение прибыли и осуществляемая на основе функционирования имущественного комплекса предприятия.

В экономической литературе основные группы факторов стоимости бизнеса рассматривают со следующих позиций:

1. Факторы, влияющие на стоимости бизнеса с позиции изменения организационной структуры, в том числе изменения денежного потока и совокупного риска предприятия;

2. Факторы, влияющие на величину стоимости бизнеса с позиции сочетания микро- и макроэкономических позиций, имеющих как внутреннюю, так и внешнюю природу по отношению к предприятию.

Рассмотрим данные группы факторов подробно и начнем с группы факторов, влияющих на стоимость бизнеса с позиции изменения организационной структуры.

Начнем с эффекта монополии.

Данный эффект возникает при управлении компанией в процессе консолидации. Это связано с возможным изменением состояния рынка, выражающееся в снижении числа продавцов (изменение конкурентной среды), что повлияет на динамику равновесной цены на данном изменившемся рынке. В основе подобных изменений будет находиться стремление предприятий к максимизации прибыли. Не вызывает сомнения, что данный эффект будет проявляться в той или иной мере в зависимости от типов состояний рынков: рынок олигополии, рынок совершенной конкуренции, рынок монополистической конкуренции, рынок чистой монополии. При этом целесообразность процесса консолидации находится в компетенции собственника данного бизнеса. Также важную роль накладывает и соотношение переменных и постоянных затрат, поскольку набольший эффект будет достигаться при управлении постоянными затратами. Так, при объединении нескольких бизнесов в один либо несколько проектов в рамках одного бизнеса происходит выгодное распределение постоянных затрат между всеми субъектами бизнеса (либо проектов в рамках одного бизнеса, либо разных независимых прежде бизнесов).

Перейдем к изучению эффекта разницы между рыночной ценой компании и стоимостью ее замещения.

Стоимость замещения - это минимальные текущие затраты на приобретение на рынке аналогичного оборудования, максимально близкого по своим функциональным, конструктивным и эксплуатационным характеристикам к оцениваемо.

Проявление эффекта связано с возможностью более эффективного приобретения предприятия по сравнению с его строительством. В данном случае речь идет о соотношении стоимости его чистых активов, то есть стоимости замещения такого предприятия. В основном данный эффект может проявляться при поглощениях предприятий.

Следующим не менее важным эффектом является налоговый эффект. Суть данного эффекта заключается в необходимости при укрупнении за счет консолидации (объединения) предприятий проведения рыночной оценки стоимости вкладов (в виде имущества), которая в большинстве случаев не соответствует балансовой (остаточной) стоимости активов. Это приводит, с одной стороны к возрастанию налогооблагаемой базы (за счет использования рыночной оценки), а с другой - к возможности роста амортизационных отчислений (являющихся скрытым денежным притоком) и возрастанию залоговой стоимости имущества при возникновении необходимости привлечения заемного капитала.

И последним из факторов данной группы является эффект аккумулирования денежных средств, в целях их дальнейшего инвестирования.

В настоящее время проблемой многих крупных предприятий является отсутствие гибкости при проведении финансовой политики, организации финансирования деятельности в связи с крупным размером и отсутствием возможности выявить резервы роста на каждом участке (в каждом проекте), вызванные консолидацией информации по всем направлениям деятельности в стандартные формы. Разукрупнение позволит формировать подобные документы персонально по каждому направлению.

Анализ влияния риска на стоимость компании следует рассматривать со следующих позиций:

1. Ключевая фигура в руководстве или качество руководства. Данный компонент, несомненно, сильно воздействует на стоимость бизнеса, поскольку данный фактор часто напрямую влияет на решение как производственных и сбытовых вопросов, так и на формирование структуры капитала (особенно касается заемного капитала).

2. Финансовая структура. Финансовая структура предприятия состоит из собственных и заемных средств в определенном соотношении. В данном случае речь идет о соотнесении в рамках финансового анализа рассчитанных показателях по предприятию со среднеотраслевыми значениями. Соответственно, изменение структуры источников также сможет оказать влияние на показатели финансового состояния.

3. Размер компании. Преимущество крупной компании заключается в более легком доступе к финансовым рынкам, а также относительная стабильность. При этом для потенциального инвестора наиболее информативным показателем будет являться величина чистых активов. С ростом величины чистых активов уменьшается составляющая совокупного риска.

4. Диверсификация клиентуры. Основным методом анализа диверсификации клиентуры можно считать метод концентрации. В основе данного метода лежит расчет совокупности коэффициентов концентрации. Данные коэффициенты рассматривают степень монополизации рынка. Они показывают долю выручки, приходящейся на определенное число крупнейших потребителей.

5. Диверсификация территориальная и производственная. Производственная диверсификация - производство товаров и оказание услуг компанией, относящихся к различным отраслям и подотраслям. Компания может считаться диверсифицированной только в том случае, если денежные потоки (доходы), получаемые от различных сфер деятельности, сопоставимы по величине. Кроме того, доходы от различных сфер бизнеса должны слабо коррелировать, то есть не быть взаимосвязанными. Устойчивость более диверсифицированного предприятия при прочих равных условиях, очевидно, выше по сравнению с менее диверсифицированным. По такому же алгоритму рассматривается территориальная диверсификация, которая накладывается на производственную.

Также следует выделить эффект снижения риска и повышения устойчивости бизнеса. Данный эффект достижим при разделении и выделении бизнеса. Суть данного эффекта заключается в возможности переноса рисковых операций или событий во вновь создаваемое предприятие.

Следующей группой факторов, влияющих на величину стоимости бизнеса с позиции сочетания микро- и макроэкономических позиций, имеющих как внутреннюю, так и внешнюю природу по отношению к предприятию.

Данные факторы носят универсальный характер и затрагивают абсолютно все организации различных форм собственности и размеров, в том числе:

1. Спрос на продукцию и, как следствие, на данный бизнес. Он выражается предпочтениями потребителей, которые анализируют деятельность предприятия с позиции соотношения «доходность - риск», а также его ликвидности, то есть возможности перепродажи без существенной потери в стоимости.

2. Доход от реализации бизнеса. Доход, который может получить собственник объекта, зависит от доходности операционной деятельности, которая может быть охарактеризована денежным потоком.

3. Риск получения доходов, выражающийся в возможности достижения запланированных значений денежных потоков.

4. Временной разрыв между моментом вложения средств со стороны инвесторов и получением доходов.

5. Контроль. Данный фактор является важнейшим, поскольку затрагивает правовой вопрос реализации своих прав как нового собственника.

6. Ликвидность. При этом рассматривается возможность продажи активов предприятия при наличии ограничений, свойственных данному бизнесу.

7. Соотношение спроса и предложения. Данное соотношение можно считать ключевым, поскольку при рыночных отношениях рост спроса всегда приводит в росту цены бизнеса. При этом следует отметить фактор открытости компании на рынке.

Таким образом, рассмотренные факторы, влияющие на стоимость бизнеса, носят разносторонний характер, и требует учета при стремлении собственников максимизировать стоимость бизнеса.

Последней группой факторов, оказывающих влияние на стоимость компании являются показатели ее бухгалтерской отчетности, по которой во многих случаях руководствуются инвесторы при оценке стоимости бизнеса.

Так, данные факторы, оказывающие влияние на стоимость компании условно разделяют на три уровня. Первый уровень - это величина чистой прибыли и источников финансирования бизнеса. Эти факторы являются «формульными», т. к. определяются из показателей экономически добавленной стоимости и акционерной добавленной стоимости.

Факторы второго уровня разделяются на две группы: факторы, действующие на величину чистой прибыли (выручка, затраты, налоги), и факторы, влияющие на долю акционерного капитала (плата за инвестированный капитал). Наконец, факторы третьего уровня, которые оказывают значительное влияние на факторы второго уровня.

Следовательно, главную роль в пределах управления стоимостью предприятия играют факторы, воздействуя на которые менеджмент компании может управлять стоимостью, т.е. наращивать ее во временном диапазоне. Рассмотрим основные факторы, влияющие на экономическую добавленную стоимость и акционерную добавленную стоимость предприятия (рис. 5).

Рис. 5. Факторы, влияющие на стоимость компании

Из вышесказанного можно сделать вывод, что формирование механизма управления стоимостью предприятия позволит повысить рыночную стоимость компании, сделать бизнес более привлекательны м для инвесторов. Для этого особенно необходимо постоянно оценивать состояние фирмы, анализировать факторы и показатели ее стоимости, а также в перспективе обеспечить интеграцию разрабатываемой системы с системой бюджетирования, управленческого и финансового учета.

2.3 Внедрение системы управления стоимостью

VBM система (Value based management) позволяет повысить эффективность деятельности конкретной компании, используя наиболее современные методики и опыт работы других компаний.

Задача VBM системы состоит в создании базы данных, сочетающей качественные и количественные показатели, на основе которых строится система сбалансированных показателей, дающих наглядное представление о влиянии принимаемых решений на стоимость компании и эффективность ее работы.

Термин VBM используется для обозначения комплексных программных продуктов, целью которых является эффективное управление стоимостью предприятия. В основе определения управления лежит понятие планирования ресурсов и процессов, происходящих в компании. Система должна быть спроектирована таким образом, чтобы обслужить нужды всех подразделений компании и в наиболее короткие сроки получать требуемую информацию. В этом VBM системы очень схожи с ERP (enterprise resource planning) системами.

Одной из основных задач при внедрении VBM систем является стандартизация процессов всех подразделений, разбросанных географически. Стандартизация позволяет оптимизировать работу компании, сделать выполнение процессов одинаковым, что создает возможность использовать одну и ту же нормативную документацию в разных подразделениях компании. При этом выходные данные по подразделениям будут подаваться в стандартной форме, а показатели выражаться в сопоставимых единицах измерения, что позволит в течение короткого времени сравнивать эффективность работы структурных подразделений компании, упростит работу планово-аналитического департамента. Компания будет представлена на рынке как единое целое, повысится ее прозрачность и соответственно увеличится ее привлекательность для акционеров и уровень капитализации.

В режиме реального времени VBM представляет возможность пользоваться необходимой информацией, благодаря действующей единой базы данных. Это преимущество повышает уровень контроля в компании, открывает / закрывает доступ сотрудников компании к информации, ограничивает права видимости только той информации, которая нужна данному сотруднику для работы, повышает качество информации для принятия управленческих решений.

С помощью систем VBM возможно обеспечить взаимодействие как между подразделениями внутри компании, так и с внешними партнерами. Внутри компании такое взаимодействие позволяет строить отчетность, пользуясь внесенными данными всех без исключения подразделений компании, и отслеживать динамику компании в режиме online.

Говоря о проблемах, с которыми сталкиваются компании при внедрении VBM систем, стоит отметить высокую роль финансовых директоров компаний в процессе внедрения VBM систем.

Как известно, основными целями финансовой службы является повышение рыночной стоимости компании и увеличение прибыли. Именно эти две цели ставятся акционерами перед финансовыми директорами. Чтобы решить вышеуказанные задачи, финансовому директору необходимо, как правило, преодолеть ряд проблем, возникающих практически на любом среднем, и, тем более, крупном предприятии, имеющем филиальную сеть.

Во-первых, следует добиться прозрачности выполняемых бизнес-процессов. Процессы должны быть прозрачными и понятными не только для внутренних, но и для заинтересованных внешних пользователей в пределах предоставленных им и необходимых, по мнению руководства компании, полномочий. Уровень прозрачности играет важную роль и оказывает значительное влияние на положение компании на рынке. По причине постоянно происходящих скандальных разбирательств в крупнейших и наиболее известных компаниях законодательство многих стран вносит изменения в правила ведения учета, составления отчетности, проведения аудита для сокращения мошенничества и повышения прозрачности в деятельности компаний.

Во-вторых, важно добиваться роста доверия к компании на рынке со стороны акционеров, инвесторов, кредиторов и контрагентов. Это принесет такие плюсы, как:

· повышение ликвидности ценных бумаг;

· увеличение сумм и снижение процентных ставок по кредитам;

· продажа контрагентами товаров по договорам с последующей оплатой.

В-третьих, следует увеличить рентабельность инвестиций в информационные технологии. В настоящее время внедрение новых программ управления предприятиями требует больших инвестиций и занимает много времени. Финансовым директорам необходимо обосновать выгодность и целесообразность такого внедрения. При этом доказательства основываются на двух главных принципах: быстроте отдачи и доходности. Для расчета эффективности применяются такие коэффициенты, как:

· показатель возврата инвестиций (ROI);

· совокупная стоимость владения (TCO);

· анализ эффективности затрат (cost-benefits analysis).

Показатели возврата инвестиций и эффективности затрат рассчитываются на основе совокупной стоимости владения системой. Однако при этом приходится учитывать и тот факт, что чем больше пользователей работают в единой системе, тем выше будет и совокупная стоимость владения, но и польза от подобной системы, обеспечивающей единое информационное пространство, будет неоспоримо выше. Именно поэтому решение о целесообразности внедрения VBM системы и выбор программного продукта занимает много времени.

В-четвертых, упростить внутренние бизнес-процессы, что может быть достигнуто в основном за счет изменения структуры компании. Упрощение внутренних процессов является целью в любой компании. При реализации данной задачи необходимо подойти со всей жесткостью к ее выполнению, так как изменение устоявшихся процессов ведет к сокращению подразделений, оптимизации организационно-штатной структуры, а также к сокращению численности работников. Кроме того, в последнее время наметилась тенденция к передаче части функций на аутсорсинг.

Решение вышеперечисленных вопросов жизненно важно для любой компании, стремящейся увеличить свою стоимость и сделать эффективными все бизнес-процессы внутри компании путем внедрения новейших технологических инструментов. Компания состоит из множества подразделений, соответственно в каждом подразделении существует по нескольку бизнес-процессов, которые должны быт учтены при вводе VBM системы.

Как известно, качество и эффективность системы определяется не только набором возможных функций, которые данная система способна выполнять и реализовывать, но также гибкостью системы, ее адаптивностью под существующие процессы в компании. При внедрении VBM системы осуществляется, с одной стороны, ее анализ руководством компании, оценка ее возможностей, с другой - анализ текущих бизнес-процессов разработчиком системы VBM. В результате должна быть получена некоего рода третья, промежуточная система, с учетом особенностей функционирования компании.

Необходимо отметить, что в ряде случаев бывают процессы, с которыми VBM системы не работают, поэтому параллельно могут работать дополнительные программные продукты. В данном случае необходимо сделать программы вторичными по отношению к VBM системе, предусмотрев обмен данными между системой и программами.

За внедрение системы в компании ответственным является финансовый директор, а также директор по информационным технологиям. Финансовый директор должен занять лидирующую позицию, касающуюся внедрения и возможного изменения действующих бизнес-процессов и структуры компании. В этой связи, примерную схему VBM системы для предприятия можно представить на рисунке 6.

Финансовый директор стремится получить максимальную выгоду от происходящих в компании изменений. Данные изменения должны затронуть как качественные показатели компании, а именно, эффективность внедрения новых методов обработки операций, так и количественные - трудозатраты и быстрота проведения одной операции.

Внедряемая VBM система всегда должна иметь определенную цель управления. Неправильное или недостаточно четкое определение цели (тем более, полное ее отсутствие) приводит к слишком серьезным, иногда катастрофическим, последствиям для системы управления в целом, обрекает ее на «слепое» блуждание в динамических условиях внешней среды.

3. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) для целей управления на примере ОАО « Татнефть»

3.1 Краткая характеристика предприятия (бизнеса)

ОАО «Татнефть» - одна из крупнейших отечественных нефтяных компаний, осуществляющая свою деятельность в статусе вертикально интегрированной Группы.

На долю Компании приходится около 8% всей добываемой нефти в РФ и свыше 80% нефти, добываемой на территории Татарстана. Акции ОАО «Татнефть» представлены на авторитетных международных биржевых площадках и входят в группу наиболее востребованных на фондовом рынке.

Миссия Компании

Укрепление статуса международно-признанной, финансово-устойчивой компании, как одного из крупнейших вертикально-интегрированных отечественных производителей нефти и газа, продуктов нефтепереработки и нефтехимии, с обеспечением высокого уровня корпоративной социальной ответственности.

В состав Группы входят:

· нефтегазодобывающие производства (НГДУ, ЗАО «Татнефть-Самара» и др.);

· нефтегазоперерабатывающие производства («Татнефтегазпереработка», ОАО «ТАНЕКО»);

· нефтехимические производства;

· предприятия по реализации нефти, газа, нефтегазопродуктов и нефтехимии;

· блок сервисных структур.

Основная территория деятельности - Российская Федерация. В то же время Компания реализует стратегию эффективного наращивания запасов и расширения территории своего присутствия за пределами РФ. В частности, в 2010 году впервые за свою историю «Татнефть» начала промышленную добычу нефти в Сирии. Планами на 2013 год также предусмотрено возобновление деятельности на месторождениях в Ливии, право на разработку которых было получено ОАО «Татнефть» в 2005 и 2007 гг. по итогам состоявшихся аукционов.

Основная ресурсная база Компании исторически расположена на территории Республики Татарстан. «Татнефть» последовательно реализует стратегию расширения ресурсной базы и наращивания запасов за счет разведки и добычи на внешних территориях, включая страны СНГ и Ближнего Востока, а также проведения опытно-промышленных работ на татарстанских месторождениях сверхвязкой нефти. На 1 января 2013 года доказанные разрабатываемые, неразрабатываемые и неразбуренные запасы ОАО «Татнефть» по оценке международной независимой консалтинговой компании «Miller & Lents, Ltd.» составили 869,2 млн т нефти, и по уровню обеспеченности углеводородными ресурсами (отношению текущего годового объема добычи к величине запасов) Компания занимает лидирующее положение не только в России, но и одно из лидирующих в мире.

К приоритетным задачам Компании, наряду с укреплением ресурсной базы и стабилизацией уровня добычи, относятся:

· развитие нефтегазоперерабатывающих и нефтехимических мощностей,

· расширение рынков сбыта нефти, газа, нефтехимической продукции,

· дальнейшее развитие собственной сети АЗС под корпоративным брендом.

«Татнефть» наряду с комплексом нематериальных активов и уникальных технологий в своем дальнейшем развитии делает ставку на эффективное использование ресурсов, оптимизацию управления и производственных процессов. Значимым этапом дальнейшего развития Компании стало формирование нового направления деятельности - производство тепла и электроэнергии. Создание собственного энергетического блока обеспечит потребность «Татнефти» в тепловой и электрической энергии для производственных объектов и позволит Компании закрепить свои позиции на топливо-энергетическом рынке.

Стоит также отметить, что производственная деятельность Компании отвечает высоким стандартам экологической и промышленной безопасности.

Компания «Татнефть» проводит социально ориентированную политику и вносит весомый вклад в развитие национальных программ по здравоохранению, образованию, спорту, поддержке малого и среднего бизнеса.

В рамках стратегии развития в Компании проводится реструктуризация, направленная на повышение эффективности управления производством, обеспечение прозрачности затрат, оптимизации трудовых, материальных и финансовых ресурсов.

3.2 Анализ показателей финансово-хозяйственной деятельности предприятия (бизнеса)

В свете изложенного, начнем анализ ОАО «Татнефть» с показателей динамики баланса компании (таблица 2).

Таблица 2. Анализ активов ОАО «Татнефть» за 2013 год

		Отклонения
I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Нематериальные активы
Основные средства
Незавершенное строительство
Доходные вложения в материальные ценности
Долгосрочные финансовые вложения
Отложенные налоговые активы
Прочие внеоборотные активы
ИТОГО по разделу I
II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям
Дебиторская задолженность
в том числе покупатели и заказчики
Краткосрочные финансовые вложения
Денежные средства
Прочие оборотные активы
ИТОГО по разделу II

За 2013 год активы ОАО «Татнефть» выросли на 5.7%, что свидетельствует о том, что предприятие медленно развивается. При этом большая часть активов сосредоточена в оборотных активах.

В оборотных активах значительную часть составляют краткосрочные финансовые вложения, прирост которых за 2013 год составил -12,7% (-24 881 млн. рублей) при этом рост объема следующей по величине статье актива баланса - основных средств составил 21 078 млн. рублей, однако тут следует отметить рост дебиторской задолженности, который составил 2 476 млн. рублей в 2013 году.

Данные изменения указывают на опережающий рост внеоборотных активов в структуре баланса в относительно оборотных активов в 2013 году. Это подтверждается и тем, что относительно 2011 года внеоборотные активы показали более динамичный рост - 35 841 млн. рублей против -7 144 млн. рублей у оборотных активов.

В 2012 году рост баланса также происходил менее динамично - 2,4% прирост, при этом основную часть активов также составляли основные средства, однако в оборотных активах дебиторской задолженность была представлена значительно меньшим объемом.

В целом структура активов выглядит сбалансированной, поскольку не наблюдается значительной концентрации активов в оборотных или внеоборотных средствах, что положительно характеризует деятельность ОАО «Татнефть».

Таблица 3. Анализ пассивов ОАО «Татнефть»

ПАССИВ	Абсолютные величины. млн. руб.	Отклонения
				2012 к 2011	2013 к 2012
III. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ
Уставный капитал
Собственные акции, выкупленные у акционеров
Добавочный капитал
Резервный капитал
Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)
ИТОГО по разделу III
IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Займы и кредиты

В пассивах наблюдается в целом благоприятная картина - краткосрочные и долгосрочные источники сбалансированы хорошо - сумма краткосрочных источников практически равна сумме источников собственных средств и долгосрочным заемным средствам в 2013 году, однако пассивы компании с 2012 году демонстрируют некоторые изменения в структуре заемного капитала.

Первой по величине статьей пассивов в 2013 году является нераспределенная прибыль, равно как и в 2012 и 2011 годах.

Так, сумма долгосрочного заемного капитала в 2013 году сократилась до 44 430 млн. рублей, тогда как в 2012 году ее объем составлял 71 332 млн. рублей, данный объем долгосрочной задолженности был в какой-то части обеспечен сокращением привлечение краткосрочных займов на 4023 млн. рублей относительно данных 2012 года.

Следовательно, в 2013 году краткосрочные пассивы преобладали с структуре пассивов ОАО «Татнефть», более чем на 23 000 млн. рублей превышая долгосрочные источники финансирования.

Таблица 4. Анализ отчета о финансовых результатах ОАО «Татнефть»

Статья отчета о финансовых результатах	Абсолютные величины. млн. руб.	Отклонения
Выручка (нетто)
Себестоимость
Валовая прибыль
Коммерческие расходы
Управленческие расходы
Прибыль (убыток) от продаж
Прочие доходы и расходы
Проценты к получению
Проценты к уплате
Доходы от участия в других организациях
Прочие доходы
Прочие расходы
Прибыль (убыток) до налогообложения
Отложенные налоговые активы
Отложенные налоговые обязательства
Текущий налог на прибыль
Прочие платежи в бюджет
Чистая прибыль (убыток) отчетного периода

Выручка ОАО «Татнефть» сократилась на 2,8% за отчетный период и выросла на 19,9% в 2012 году. Данная ситуация говорит о сокращении темпов роста прибыли компании в 2013 году, что в силу сырьевой направленности обуславливается изменением мировых цен на нефть и природный газ, являющихся основным источником дохода компании. Рост выручки тем не менее происходит с 2011 года, что положительно отражается на состоянии компании.

В этом контексте отрицательным является опережающее увеличение себестоимости в сравнении с выручкой в течение 2013 года, что отразилось на объеме валовой прибыли, которая в 2013 году оказалась на уровне 134 992 млн. рублей, что ниже уровня прибыли 2012 года - 137 168 млн. рублей.

Относительно невысокие в течение всего рассматриваемого периода объемы полученных прочих доходов при неизменно высоких значениях прочих расходов, невзирая на положительное сальдо по процентным доходам и расходам показатели, привели к существенному сокращению прибыли до налогообложения относительно валовой прибыли - практически на 20 000 млн. рублей в 2012 году и почли на 15 000 млн. рублей в 2013 году.

В итоге, в 2013 году прибыль до налогообложения составила 83 485 млн. рублей, снизившись на 2,8% в 2011 года.

Чистая прибыль предприятия при этом составила 63 850 млн. рублей в 2013 году, что на 1 857 млн. рублей меньше уровня 2012 года. Это связано с высокими объемами платежей по налогу на прибыль, которые в 2013 году составили 19 712 млн. рублей, несколько сократившись с 2012 года - на 894 млн. рублей.

Таким образом, деятельность предприятия на протяжении всего исследуемого периода была прибыльной, что говорит о хорошем управлении прибылью компании.

Проведем анализ эффективности деятельности ОАО «Татнефть» на основе исследования показателей деловой активности, оборачиваемости, рентабельности, а также показателей финансового состояния предприятия.

Начнем с анализа деловой активности ОАО «Татнефть», который позволит определить насколько эффективно используются такие финансовые ресурсы, как дебиторская и кредиторская задолженности, собственный капитал, основные и оборотные средства.

Таблица 5. Анализ показателей деловой активности ОАО «Татнефть»

Наименование показателя
Отдача активов
Коэффициент оборачиваемости запасов и затрат
Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности
Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности
Отдача собственного капитала
Период оборачиваемости активов
Отдача основных средств (фондоотдача)
Оборачиваемость оборотных активов
Период оборачиваемости запасов и затрат
Период оборачиваемости дебиторской задолженности
Период оборачиваемости кредиторской задолженности
Отдача собственного капитала

Из полученных расчетов видно, что оборачиваемость оборотных средств ОАО «Татнефть» за 2013 год ускорилась на 30 дней, что стало следствием роста выручки и сокращением объема оборотных активов. Это привело к росту коэффициента оборачиваемости оборотных средств на 0,11 оборота, что является отрицательной тенденцией.

В 2013 году коэффициент отдачи активов составил 0,7 рубля на один рубль выручки от продажи продукции. При этом, отдача собственных средств, за период 2012-2013 годов также выросла - на 0,01 оборота, что привело к ускорению на 7,26 дней длительности производственного цикла, однако это стало в большей степени следствием роста стоимости основных средств, которые имеют значительный вес в балансе.

Положительным моментом является также улучшение показателей оборачиваемости дебиторской и кредиторской задолженности, оборачиваемость которых с 2012 года выросла на 0,46 и сократилась на 0,62 оборота соответственно, что привело к сокращению сроков оплаты дебиторской задолженности до уровня 77,36 дней и замедлению оплаты кредиторской задолженности до 29,68 дней соответственно.

Таким образом, деловую активность компании можно оценить как хорошую, имеющую тенденцию у ухудшению, поскольку наращение активов происходит более быстрыми темпами, чем рост выручки, что вызывает некоторую дисгармонию в развитии предприятия.

Рассмотрим в этой связи основные финансовые коэффициенты, характеризующие состояние ликвидности ОАО «Татнефть» (таблица 6).

Таблица 6. Анализ коэффициентов ликвидности ОАО «Татнефть»

Наименование коэффициента		Значение коэффициента	Изменение коэффициента
Коэффициент абсолютной ликвидности
Коэффициент промежуточной (быстрой) ликвидности
Коэффициент текущей ликвидности
Коэффициент покрытия оборотных средств собственными источниками формирования

У предприятия в 2013 году коэффициент текущей ликвидности снизился и составил 4,53 и при этом соответствует рекомендуемому значению (норма?2). Это означает, что на 1 рубль обязательств приходится 4,53 копеек текущих активов.

Коэффициент быстрой ликвидности также упал и в 2013 году равен 4,09 это на 1,09 меньше, чем в 2012 году. Однако, он остается в пределе норматива (норма? 1). Это говорит о том, что предприятие сможет погасить обязательства за счёт предстоящих денежных поступлений.

Коэффициент абсолютной ликвидности в период 2011-2012 годов вырос и составил 3,81 при норме не ниже 0,2. Однако в 2013 году коэффициент потерял 0,9 пункта - это означает, что на 1 рубль обязательств приходится на 90 коп. текущих активов меньше, чем в прошлом году.

Негативным является и сокращение показателя покрытия оборотных средств собственными источниками формирования, который в 2013 году составил 0,78.

Таким образом, распределение финансовых ресурсов по степени ликвидности показало наличие серьезной проблемы с достаточностью высоколиквидных активов для покрытия наиболее срочных обязательств, что позволяет сделать вывод о недостаточной финансовой устойчивости предприятия, поскольку значения рассмотренных показателей составляют около половины нормативного уровня.

Далее проведем анализ достаточности финансовых ресурсов для эффективного развития предприятия, для чего проведем расчет размера собственных оборотных средств, представляющих собой часть оборотных средств предприятия, сформированных за счет собственных источников и предназначенных для финансирования текущей деятельности предприятия.

Далее, рассмотрим источники формирования собственных оборотных средств и дадим оценку финансовому состоянию ОАО «Татнефть» с точки зрения достаточности источников финансирования для обеспечения текущей деятельности (таблица 7).

Анализируя и оценивая финансовую устойчивость ОАО «Татнефть» (см. табл. 7), можно сказать, что оно находится в отличном финансовом состоянии, причем это состояние фиксируется с 2011 года по 2013 год. Такое заключение сделано в связи с тем, что запасы и затраты покрываются собственными оборотными средствами (ЕС), даже без привлечения заемных средств.

Таблица 7. Анализ достаточности собственных оборотных средств ОАО «Татнефть»

Наименование показателя	Сумма по текущей деятельности, млн. руб.
1. Источники собственных средств (ИС)
2. Внеоборотные активы (F)
3. Собственные оборотные средства (ЕС)
4. Долгосрочные кредиты и заемные средства (КТ)
5. Наличие собственных оборотных средств и долгосрочных заемных источников для формирования запасов и затрат (ЕТ)
6. Краткосрочные кредиты и займы (Кt)
7. Общая величина основных источников формирования запасов и затрат (EУ)
8. Величина запасов и затрат (Z)
9. Излишек (недостаток) собственных оборотных средств для формирования запасов и затрат (±ЕС)
10. Излишек (недостаток) собственных оборотных средств и долгосрочных заемных средств для формирования запасов и затрат (±EТ)
11. Излишек (недостаток) общей величины основных источников формирования запасов и затрат (±EУ)
12. 3-х комплексный показатель (S) финансовой ситуации
12.1. ЕС >0

Анализируя и оценивая финансовую устойчивость ОАО «Татнефть» (см. табл. 7), можно сказать, что оно находится в отличном финансовом состоянии, причем это состояние фиксируется с 2011 года по 2013 год. Такое заключение сделано в связи с тем, что запасы и затраты покрываются собственными оборотными средствами (Е С), даже без привлечения заемных средств.

В 2011 г. на покрытие запасов и затрат приходилось 250 296 млн. рублей, в 2012 г. - 250 259 млн. рублей, а в 2013 году - 232 214 млн. рублей. Т.е. с каждым годом незначительно возрастает нехватка оборотных средств возрастает. Долгосрочные кредиты и займы хоть и привлекались в течение всего периода, но их сокращение в 2013 году не позволили серьезно повлиять на объем финансирования запасов и затрат.

3.3 Оценка стоимости предприятия (бизнеса) для целей управления стоимостью

Начнем оценку стоимости бизнеса с применения доходного метода.

Доходный метод предполагает оценку собственного капитала с позиции его стоимости, выраженной в доходе который приносит собственный капитал.

Для оценки собственного капитала предприятия могут быть использованы два способа оценки стоимости собственного капитала:

1. Метод капитализации;

2. Метод дисконтированного денежного потока.

Анализ доходным методом в данном случае основан на использовании данных баланса и отчета о прибылях и убытках ОАО «Татнефть» по состоянию на последнюю отчетную дату.

Для целей более наглядной оценки будет целесообразно выделить и рассчитать отдельные показатели, такие как:

· Операционный денежный поток (разница между выручкой от реализации продукции и затратами на ее производство и реализацию);

· Валовая прибыль (разница между операционным денежным потоком и амортизацией);

· Прибыль до уплаты налогов (валовая прибыль за вычетом процентов по кредитам);

· Чистая прибыль (прибыль до уплаты налогов уменьшенная на сумму начисленных налогов);

· Фонд денежных ресурсов (сумма чистой прибыли, амортизации, суммы прироста долгосрочной задолженности и суммы сокращения оборотных средств);

· Чистый денежный поток (ЧДП) (разница между фондом денежных ресурсов и суммами инвестиций в основные фонды, инвестиций в прирост оборотных активов и сумм погашения долгосрочной задолженности).

Вышеуказанные показатели, приведены в таблице 6, при этом необходимо отметить, что итоговый показатель, а именно чистый денежный поток будет в дальнейшем использован при определении стоимости собственного капитала исходя из анализа дисконтированного денежного потока.

Таблица 8. Показатели, применяемые при расчете ЧДП.

Для сравнения, отношение чистой прибыли к выручке составляет 17,56% и значительно отличается от доли чистого денежного потока в выручке (15,42%). В принципе, при таком незначительном отклонении при расчете возможно использовать показатель чистой прибыли предприятия.

Отношение иных показателей к объему выручки приведено для того, чтобы оценить динамику изменения показателей за счет различных факторов, поскольку расчет чистого денежного потока осуществляется поэтапно. Так, по данным таблицы можно утверждать, что сумма налога на прибыль составляет приблизительно 5,4% от суммы (разница между удельным весом прибыли до уплаты налогов и чистой прибыли).

Метод капитализации

Следующим этапом, после определения суммы чистого денежного потока, является расчет коэффициента капитализации ЧДП, представляющего собой разнице между двумя показателями - ставкой дисконтирования и среднегодовым темпом прироста ЧДП.

Для целей расчета собственного капитала при оценке ставки дисконтирования применена ставка рентабельности собственного капитала, рассчитанная как отношение чистой прибыли предприятия к величине его собственного капитала по балансу.

Это обусловлено тем, что доходность чистого денежного потока должна быть не ниже доходности, приносимой собственным капиталом предприятия, поскольку в противном случае это приведет к необоснованному завышению величины текущей стоимости предстоящих денежных поступлений.

Для целей настоящего анализа в качестве среднегодового темпа прироста ЧДП, за отсутствием сведений об уровне ЧДП анализируемого предприятия за период как минимум 5-ти лет (такой период позволит минимизировать колебания ЧДП и выстроить более надежную прогнозную модель роста), использован прогнозируемый Минэкономразвития уровень роста экономики.

Это связано с тем, что любое предприятие является субъектом экономических отношений и в процессе своей деятельности оказывает влияние на состояние экономики в целом, а показатель роста экономики характеризует общий уровень увеличения доходов предприятий.

Таким образом, мы имеем следующие величины:

· Ставка дисконтирования - 15,96%.

· Среднегодовой темп прироста ЧДП - 4,5%.

· Величина коэффициента капитализации для ЧДП - 16,68%.

(1+4,5%) * 15,95% = 16,68%

Заключающим этапом является расчет стоимости собственного капитала компании на основе данных о величине денежного потока и ставке капитализации по следующей формуле:

Таким образом, рассчитанная методом капитализации дохода стоимость собственного капитала ОАО «Татнефть» составляет 336 112,85 млн. рублей.

Метод дисконтированного денежного потока

Прежде чем оценка стоимости собственного капитала данным методом станет возможной необходимо на основе имеющихся данных составить прогноз денежных потоков на минимальный период, обеспечивающий достаточную достоверность расчетов - 5 лет. Для этого используем имеющиеся сведения о величине денежного потока в текущем году и темпе роста ЧДП (таблица 9).

Таблица 9. Прогноз денежных потоков

Далее, приведенные прогнозные показатели величины денежного потока необходимо продисконтирвать, то есть привести стоимость данных поступлений к их стоимости в текущий момент времени. За коэффициент дисконтирования также принимается величина рентабельности собственного капитала - 21,67%. Таким образом, дисконтированные денежные потоки принимают следующий вид (таблица 10).

Подобные документы

Расчет денежных потоков предприятия за последние годы. Расчет ставки дисконтирования и стоимость предприятия. Расчет капитализации компаний-аналогов. Оценка стоимости предприятия имущественным и доходным подходом. Программа управления стоимостью компании.

контрольная работа , добавлен 08.10.2015


Теоретические основы управления стоимостью предприятия и факторы, влияющие на рыночную стоимость, основные подходы к оценке стоимости. Анализ финансового состояния предприятия, его организационно-экономическая характеристика, вероятность банкротства.

курсовая работа , добавлен 06.10.2009


Экономическая сущность дебиторской задолженности. Задачи анализа дебиторской задолженности. Анализ состава и структуры дебиторской задолженности, показателей качества и ликвидности дебиторской задолженности. Улучшение состояния расчетов предприятия.

курсовая работа , добавлен 13.02.2008


Организационная структура и экономическая характеристика предприятия. Анализ движения денежных потоков, динамики показателей рыночной деятельности, ликвидности и финансовой устойчивости. Пути и резервы понижения дебиторской и кредиторской задолженности.

дипломная работа , добавлен 02.07.2014


Сущность дебиторской задолженности; ее влияние на показатели финансового состояния предприятия. Оценка оборачиваемости и оптимальной величины дебиторской задолженности. Анализ показателей устойчивости, платежеспособности и ликвидности предприятия.

курсовая работа , добавлен 02.05.2014


Стратегия развития предприятия ООО "Циркон". Ресурсы фирмы. Основной продукт. Сравнение динамики активов и финансовых результатов. Анализ ликвидности баланса, коэффициентов ликвидности, финансовой устойчивости. Показатели деловой активности предприятия.

курсовая работа , добавлен 17.05.2016


Анализ технико-экономического потенциала предприятия "ZORILE", расчет чистого имущества, показателей деловой активности и структуры оборота активов. Оценка финансового состояния предприятия, динамика движения денежных средств. Анализ функций менеджмента.

отчет по практике , добавлен 14.05.2013


Методика экономического анализа деловой активности организации, пути ее повышения. Анализ деловой активности ООО "МАСТЕР+". Рекомендации по формированию политики управления дебиторской задолженностью и эффективности использования денежных средств.

курсовая работа , добавлен 26.03.2011


дипломная работа , добавлен 14.02.2009


Понятие и виды стоимости предприятия. Оценка рыночной стоимости ЗАО "Олерон" методом чистых активов, методом дисконтирования денежных потоков и методом рынка капитала. Анализ финансового состояния предприятия и факторы, влияющие на его рыночную стоимость.

В общих чертах, основная идея концепции управления экономической добавленной стоимостью компании заключается в том, что, управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости предприятия и ее акций. Т.е. все устремления компании, аналитические методы и приемы менеджмента должны быть направлены к одной общей цели: помочь компании максимизировать свою стоимость, строя процесс принятия управленческих решений на ключевых факторах стоимости. В силу огромной практической значимости, вопросы в рамках концепции управления стоимостью получили широкое отражение в научных и практических исследованиях.

Большой вклад в популяризацию данного подхода к управлению внесли сотрудники консалтинговой компании McKinsey . Книга партнеров компании Тома Коупленда (Tom Copeland) , Тима Коллера (Tim Koller) и Джека Мурина (Jack Murrin) «Стоимость компаний: оценка и управление » стала бестселлером деловой литературы во многих странах мира, в т. ч. и в России. Также можно говорить о формировании ряда школ, представленных разными консалтинговыми компаниями (Stern Stewart&Co, Marakon Associates, McKinsey&Co, PriceWaterhouseCoopers, L.E.K. Consulting, HOLT Value Associates и др.), пропагандирующими свои собственные системы управления стоимостью.

Значительный вклад в развитие идеи концепции управления EVA был внесен Беннетом Стюартом (G. Bennett Stewart) . Результатом исследований явилась книга «The quest for value: a guide for senior managers », опубликованная издательством Harper Business в 1990 году. Книга явилась результатом деятельности консалтинговой компания Stern Stewart & Co, основанной Стюартом в 80-х гг., имеющей зарегистрированную торговую марка EVA (Economic Value Added ). Остановимся более подробно на анализе данной концепции.

Система показателей, характеризующих деятельность компании в рамках концепции управления EVA , постоянно обновляется. По мере внедрения современных информационных технологий, появления новых идей показатели становятся все более объективными и сложными (рисунок №1).

Рисунок 1. Дерево показателей, используемых в рамках управления стоимости компании

Метод оценки и управления стоимостью EVA (Economic Value Added) базируется на концепции остаточного дохода, предложенной Альфредом Маршаллом, которая в силу актуализации со стороны инвесторов вопросов, связанных с максимизацией дохода для акционеров, получила широкое распространение.

В настоящее время все большую актуальность приобретает концепция управления стоимостью компании. В рамках данной статьи определим наполнение концепции управления стоимостью, обозначим инструменты, используемые в рамках данной концепции, и проанализируем методы оценки и управления стоимостью компании основанные на концепции EVA (Economic Value Added) – Экономической добавленной стоимости.

Суть концепции управления стоимостью компании заключается в том, что, управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости компании и ее акций. Т.е. все устремления компании, аналитические методы и приемы менеджмента должны быть направлены к одной общей цели: помочь компании максимизировать свою стоимость, строя процесс принятия управленческих решений на ключевых факторах стоимости. В силу огромной практической значимости, вопросы в рамках концепции управления стоимостью получили широкое отражение в научных и практических исследованиях.

Большой вклад в популяризацию стоимостного подхода к управлению внесли сотрудники консалтинговой компании McKinsey. Книга партнеров компании Тома Коупленда (Tom Copeland), Тима Коллера (Tim Koller) и Джека Мурина (Jack Murrin) “Стоимость компаний: оценка и управление” “Valuation: Measuring and Managing The Value of Companies” стала бестселлером деловой литературы во многих странах мира, в т.ч. и в России. Также можно говорить о формировании ряда школ, представленных разными консалтинговыми компаниями, пропагандирующими свои собственные системы управления стоимостью. Оборот этих консалтинговых компаний (Stern Stewart&Co, Marakon Associates, McKinsey&Co, PriceWaterhouseCoopers, L.E.K. Consulting, HOLT Value Associates и др.) Обороты компаний измеряются сотнями миллионов долларов, а число клиентов многими тысячами по всему миру, тратятся огромные средства на исследования проблем управления стоимостью. Все это способствует еще большому росту популяризации концепции управления стоимости как ключевой управленческой парадигмы нашего времени.

Система показателей, характеризующих деятельность компании в рамках концепции управления стоимостью, постоянно обновляется. По мере внедрения современных информационных технологий, появления новых идей показатели становятся все более объективными и сложными (см. Рис. 1).

Рис.1. Дерево показателей, используемых в рамках управления стоимости компании.

В настоящее время концепция стоимости принята экономическим сообществом в качестве базовой парадигмы развития бизнеса. Концепция стоимости советует отказаться от неэффективных бухгалтерских критериев успешности функционирования компании и принимать во внимание только один критерий, наиболее простой и понятный для акционеров и инвесторов – вновь добавленная стоимость.

Значительный вклад в развитие идеи концепции управления стоимостью компании был внесен Беннетом Стюартом (G. Bennett Stewart). Результатом исследований явилась книга “The quest for value: a guide for senior managers”, опубликованная издательством Harper Business в 1990г. Книга по сути явилась результатом деятельности консалтинговой компания Stern Stewart & Co, основанной Стюартом в 80-х гг., имеющей зарегистрированную торговую марка EVA (Economic Value Added). Остановимся более подробно на анализе данной концепции.

Метод оценки и управления стоимостью EVA

Метод оценки и управления стоимостью EVA (Economic Value Added) базируется на концепции остаточного дохода, предложенной Альфредом Маршаллом, которая в силу актуализации со стороны инвесторов вопросов, связанных с максимизацией дохода для акционеров, получила широкое распространение. Разработчиком концепции является Стерн Стюарт, активным внедрением и реализацией концепции занимается Stern Stewart & Co.

Суть показателя EVA

Согласно концепции EVA стоимость компании – представляет собой ее балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих EVA. Научные исследования, доказали наличие корреляция между EVA и рыночной стоимостью. Stewart (1990, p.215 – 218) изучил данное соотношение среди 618 американских компаний и представил результаты в книге “The quest for value”.

Выводы к которым пришел автор: корреляция между ЕVА и рыночной стоимостью особенно ярко выражена среди американских компаний (данные были с конца 1980-ых). При этом, корреляция между отрицательной ЕVA и отрицательной MVA отсутствует. Данный момент автор объясняет тем, что потенциал ликвидации, восстановления, рекапитализации, или иной кардинальной перестройки влияет на рыночную стоимость компании, данный момент приобретает наибольшую значимость по отношению к компаниями, имеющим значительное количество фиксированных активов.

Остановимся более подробно на анализе основных моментов данной концепции.

Очевидно, что наибольший прирост стоимости любой компании в первую очередь вызван ее инвестиционной активностью, которая может быть реализована как за счет собственных так и за счет заемных источников. Основная идея, обосновывающая целесообразность использования EVA, состоит в том, что инвесторы (в лице которых могут выступать собственники компании) компании должны получить норму возврата за принятый риск. Другими словами, капитал компании должен заработать по крайней мере ту же самую норму возврата как схожие инвестиционные риски на рынках капитала. Если данного момента не происходит, то отсутствует реальная прибыль, и акционеры не видят выгод от инвестиционной деятельности компании.

Таким образом, положительное значение ЕVА характеризует эффективное использование капитала, значение ЕVА равное нулю, характеризует определенного рода достижение, так как инвесторы владельцы компании фактически получили норму возврата, компенсирующую риск, отрицательное значение ЕVА характеризует неэффективное использование капитала.

В рамках макроэкономического масштаба производительность капитала – фактор, оказывающий наибольшее влияние на экономику и как следствие на рост ВВП. Для любой экономики характерен некий “запас” капитала, что приводит к появлению нового ВВП. Чем более производителен капитал, тем больший ВВП мы имеем. Следовательно, достижение максимально возможного положительного значения EVA является не только положительным фактором для акционеров в рамках управления стоимостью компании, но и для всей экономики и важно для каждого конкретного индивидуума в более широкой перспективе. Практически данный момент характеризует возможности наиболее эффективного перераспределения капитала от одной отрасли к другой, что позволяет отрасли развиваться и получать дополнительные доходы.

Вспомним хронологию развития парадигмы определения стоимости и эффективности деятельности компании (См. Табл.1) и остановимся на основных преимуществах показателя EVA перед показателями EPS, ROA (ROI), и CF:

• Показатель EPS (Earnings per share) не дает информации о затратах, связанных с генерацией данного дохода. Если затраты на привлечение капитала (займы, кредиты, облигации) составляют 15%, то 14% норма прибыли фактически не является выгодой в рамках концепции добавленной стоимости
• Показатели ROA (Return on assets) и ROI (Return on investments), более показательны в части характеристики экономической деятельности, но также игнорируют затраты на привлечение капитала. В качестве примера можно привести данные по корпорации IBM. Два года назад ROA равнялось 11%, компания активно привлекала кредиты, но при этом аспект о том, что затраты связанные с привлечением капитала составляют 13% оставался “за кадром”, что приводило к постепенному понижению текущей нормы доходности компании. Крупные компании могут получить кредит под более низкий процент, по сравнению с другими заемщиками, данный момент выглядит весьма соблазнительным в рамках принятия решения о расширении, вместе с тем, не всегда обращается внимание на наличие отрицательной добавленной стоимости
• Показатель дисконтированного денежного потока (FCF), очень близок к показателю добавленной стоимости, но тем не менее не дает возможности получить данные о добавленной стоимости за период времени без прямого сравнения двух величин стоимости компании

Варианты расчета показателя EVA

Существует два основных варианта расчета показателя EVA:

1) EVA = Прибыль после выплаты налогов (NOPAT) – Средневзвешенная стоимость капитала (COST OF CAPITAL) x Инвестированный капитал (CAPITAL employed)

2) EVA = (Норма прибыли (RATE OF RETURN) – Средневзвешенная стоимость капитала (COST OF CAPITAL)) x Инвестированный капитал (CAPITAL employed)

Приведем практический пример расчета. Инвестиции в производство и продажу хот-догов в уличных киосках составляют 1 000 долл. с 5% нормой возврата, при этом, инвестиции с аналогичным уровнем риска могут принести 15%. Таким образом, EVA = (5% – 15%) х 1 000 долл. = – 100 долл. В рамках обозначенного примера, несмотря на то, что бухгалтерская прибыль составит 50 долл. (5% х 1 000 долл.), существует альтернативная возможность заработать 150 долл. (15% х 1 000 долл.), при этом отрицательное значение EVA говорит о том, что совершение данной инвестиции в объеме 1 000 долл. не целесообразно.

Рассмотрим более сложный пример, в части принятия инвестиционного решения на базе показателя добавленной стоимости (EVA).

Компания действует в области производства газированных напитков. Инвестированный капитал на дату оценки составляет 100 млн. долл. Структура инвестированного капитала: 50% собственного капитала, 50% заемного. Стоимость заемного капитала 5%, стоимость собственного капитала 15%. Операционная прибыль компании 11 млн. долл. ROI (return on investment) = 11 млн. долл. / 100 млн. долл. = 11%.

EVA = (ROI – WACC)*CAPITAL = (11%-10%)*100 = 1

Руководитель компании стоит перед необходимостью осуществления инвестиции в объеме 25 млн. долл., связанной с приобретением нового оборудования. Предлагается осуществление данной инвестиции в полном объеме за счет получения кредита. Финансовый расчет показывает, что рентабельность инвестиции составляет 6%.

Таким образом, общий объем инвестированного капитала с учетом новой инвестиции составит 125 млн. долл., (40% собственного капитала, 60% долга). Величина ожидаемой операционной прибыли составит 11 + 6%*25 = 12,5, норма возврата на весь инвестированный капитал составит 12,5/125 = 10%, WACC снизится и составит: 0,4*15+0,6*5% = 9%.

EVA = (ROI – WACC)*CAPITAL = (10%-9%)*125 = 1,25

Очевидно, что действия руководителя в части осуществления инвестиции приводят к увеличению Добавленной стоимости, что в свою очередь повлечет увеличение стоимости компании для акционеров.

Факторы, определяющие EVA

Вернемся к формированию показателя EVA и отразим взаимосвязь между EVA и основными факторами, участвующими в формульном расчете. В рамках управления стоимостью компании указанные факторы могут быть детализированы исходя из более мелких составляющих.

Рис.2. Основные факторы, формирующие EVA.

Увеличивая значение EVA, путем воздействия на факторы, участвующие в модели, менеджер увеличивает стоимость компании.

Таким образом, показатель EVA может быть увеличен:

1. за счет увеличения дохода от реализации и уменьшения величины затрат (экономия и оптимизация текущих издержек (сокращение нерентабельных производств и т.п.))
2. за счет оптимизации затрат на капитал.

Возвращаясь к ранее рассмотренному примеру, еще раз следует отметить, что действия руководителя Компания в области производства газированных напитков в корректны, приводят к увеличению стоимости компании. Дальнейшее увеличение возможно за счет оптимизации ассортиментной политики, экономии и оптимизации текущих издержек и т.п.

Необходимо отметить высокую чувствительность показателя добавленной стоимости к изменению стоимости капитала. Приведем данные по трем крупным компаниям при изменении стоимости капитала на 3% (от 9% до 15%).

Табл.1. Данные по компаниям Coca-Cola, TRW, Ford.

Оценка бизнеса компании на основе показателя EVA

С помощью показателя EVA также можно рассчитать стоимость компании.

Стоимость компании (Firm Value) =
Ранее инвестированный капитал (Capital Invested in Assets in Place)
+ Текущая добавленная стоимость
от капитальных вложений (PV of EVA from Assets in Place)
+ Сумма текущих добавленных стоимостей
от новых проектов (Sum of PV of EVA from new projects)

Приведем практический пример расчета стоимости бизнеса компании с использование модели EVA: Выручка от реализации компании составляет 1 000,00 долл. в 1-ый год, 1 200,00 долл. во второй, 1 500,00 долл. в третий, 1 500,00 долл. начиная с четвертого года и до конца деятельности компании. Период прогнозирования – 6 лет. Доля EBIT 20% от выручки, налог на прибыль 24%, WACC 15%. Инвестированный капитал 1 500,00 долл. в первый год, 1 600,00 долл. во второй, 1 200,00 долл. с третьего года. Рассчитать EVA по годам в прогнозном и постпрогнозном периоде, получить стоимость компании с помощью модели EVA.

Табл.2. Оценка стоимости бизнеса компании.

Показатель	1	2	3	4	5	6	Постпрогноз
Выручка от реализации	1 000	1 200	1 500	1 5000	1 500	1 500	1 500
EBIT	200	240	300	300	300	300	300
	200,00	300,00	270,00	275,00	280,00	500,00	500,00
NOPAT	152	182	228	228	228	228	228
IC	1 500	1 600	1 200	1 200	1 200	1 200	1 200
Плата за капитал	225	240	180	180	180	180	225
EVA	-73	-58	48	48	48	48	-73
PVEVA	-63	-44	32	27	24	21	-63
EVAпост	138,34
Стоимость бизнеса компании	1 606,83

СПРАВОЧНО: скорректированная величина первоначального инвестированного капитала 1 470 долл.

Необходимо учитывать, что простота расчета показателя EVA является лишь кажущимся явлением. Разработчиком данной модели (Stewart G. Bennett) предусматривается перечень возможных поправок и корректировок величины NOPAT и инвестированного капитала, участвующих в расчете.

Прибыль от продаж, скорректированная на % (EBIT или Operating profit after depreciation and amortization)
+ Процентные платежи по лизингу (Implied interest expense on operating leases)
+ Увеличение по сравнению с ценой приобретения запасов, учтенных по методу LIFO (Increase in LIFO reserve)
+ Амортизация Гудвилла (Goodwill amortization)
+ Увеличение резерва по сомнительным долгам (Increase in bad debt reserve)
+ Увеличение затрат на НИОКР, долгосрочного характера (Increase in net capitalized research and development)
– Величина гипотетических налогов (Hypotical taxes или Cash operating taxes)

Балансовая стоимость обыкновенных акций (Book value of common equity)
+ Привилегированные акции (Preferred stock)
+ Доли меньшинства (Minority interest)
+ Отсроченные налоги (Deferred income tax reserve)
+ Резерв ЛИФО (LIFO reserve)
+ Накопленная Амортизация Гудвилла (Accumulated goodwill amortization)
+ Краткосрочная задолженность, по которой начисляются проценты (Interest-bearing short-term debt)
+ Долгосрочный заемный капитал (Long-term debt)
+ Капитализированный лизинг (Capitalized lease obligations)
+ Текущая стоимость некапитализируемого лизинга (Present value of non capitalized leases)

Использование показателя EVA в системе управления стоимостью компании

В рамках управления стоимостью компании EVA используется: при составлении капитального бюджета, при оценке эффективности деятельности подразделений или компании в целом, при разработке оптимальной и справедливой системы премирования менеджмента. Преимущества применения данной концепции в рамках управления стоимостью компании связаны с адекватным и нетрудоемким определением с помощью данного показателя степени достижения подразделением, фирмой или отдельным проектом цели по увеличению рыночной стоимости.

Преимущества EVA перед ROI

Целесообразность создания системы премирования на базе EVA можно оценить на следующем примере.

Широко применяемым критерием поощрения менеджеров подразделений является рентабельность инвестиций (ROI). Менеджер подразделения, ROI которого равно 2%, будет стараться реализовать любой инвестиционный проект, который позволит хотя бы немного поднять рентабельность инвестиций (почти не учитывая значение net present value, NPV, чистая настоящая стоимость). Наоборот, менеджер подразделения с высоким ROI будет проявлять некоторый консерватизм из-за опасения снижения этого показателя. Ситуация, когда менее прибыльные подразделения “агрессивно” инвестируют, в то время как наиболее успешные инвестируют слишком осторожно, очевидно, не желательна для акционеров.

Преимущества EVA перед NPV

Традиционный NPV-анализ требует расчета необходимой величины инвестиций с точным определением объема и времени денежных потоков по периодам. Расчет показателя добавленной стоимости, так же как и показателя NPV, можно проводить по каждому отдельному периоду функционирования компании без дополнительного учета минувших событий и предсказания будущего, а просто исходя из оцененной на основе бухгалтерских данных величины задействованного капитала. При этом, с помощью EVA значительно легче проводить сравнительный анализ плановых показателей инвестиционного проекта с фактически достигнутыми результатами, показатель EVA позволяет наглядно зафиксировать данные, позволяющие сделать вывод о степени эффективности отдельной инвестиции или их совокупности в конкретном периоде времени.

Несмотря на ряд очевидных преимуществ, следует зафиксировать ряд недостатков показателя EVA:

1. на величину показателя EVA (как и любого показателя, базирующегося на концепции остаточного дохода) существенно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала (если она занижена, то созданная добавленная стоимость высокая, если завышена, то наоборот низкая). При этом, автором данной модели (Bennet Stuart) предлагается ряд корректировок балансовой величины инвестированного капитала, что также может принести дополнительный субъективизм в расчеты и не отражение реальной рыночной ситуации
2. основная часть добавленной стоимости в рамках модели EVA приходится на постпрогнозный период , что представляет собой “корректировку” – на “неучет” реальной стоимости инвестированного капитала в добавленных стоимостях прогнозного периода

Для того чтобы снять определенную субъективность в расчетах, Bennett Stewart рекомендует оценивать не абсолютное значение EVA, а ежегодные прирост этого показателя (Change in EVA/Change in RI).

ВЫВОДЫ:

Таким образом, Economic Value Added

• является инструментом для измерения “избыточной” стоимости, созданной инвестициями
• является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, отрицательная – о снижении,
• служит инструментом, для определения нормы возврата на капитал (ROC), выделяя часть денежного потока, заработанного за счет инвестиций,
• базируется на стоимости капитала, как средневзвешенном значение различных видов финансовых инструментов, используемых для финансирования инвестиций,
• позволяет определять стоимость компании, а также позволяет оценивать эффективность отдельных подразделений компании (отдельных имущественных комплексов),
• вместе с тем, содержит ряд ограничений, оговоренных ранее.