Особенностью современной структуры собственности компаний является распыленность капитала, степень которой различается по странам и сферам деятельности. Эта распыленность, однако, позволяет привлекать значительные размеры капитала. Практика показывает, что корпорации (акционерная форма организации) могут принимать проекты, требующие уровня технологии, недоступного для компании других форм. Реализация этих льгот привлечения капитала требует передачи собственниками функции ежедневного, оперативного контроля над активами профессионалам - финансовым менеджерам (агентам).
Выгоды и недостатки такой ситуации рассматриваются агентской теорией, или теорией агента (agency theory).
Под агентскими отношениями понимаются отношения двух участников, один из которых (заказчик, принципал) передает другому (агенту) свои функции. Принципал (principal) - хозяин, глава, от лица которого действует агент (agent).
В экономической теории отношения "принципал-агент" рассматриваются с точки зрения работодателя и наемного работника. В условиях неполной информации и неприятия риска принципал передает часть функций по принятию решений агенту и заинтересован в его эффективной работе. Агент становится доверенным лицом принципала. В ситуациях симметричной и асимметричной информации агент имеет собственную стратегию действий, и принципал вынужден это учитывать, предлагая стимулирующие механизмы (ограничения, наказания, систему поощрений). Отношения между принципалом и агентом фиксируются в виде контрактов (не обязательно письменного вида).
В финансовом менеджменте агентские отношения или отношения "принципал-агент" возникают, когда владельцы капитала (принципалы) делегируют принятие инвестиционных и финансовых решений менеджерам (агентам). Менеджеры получают вознаграждение за достижение целей, поставленных принципалом. При этом интересы принципала и агента могут не совпадать.
Собственник рискует вложенными средствами - капиталом, но может только ограниченно влиять на деятельность компании. Компания для него представляет собой инвестиционный объект. Отметим, что под собственниками капитала подразумеваются не только акционеры - владельцы собственного капитала, но и кредиторы, предоставляющие компании заемный капитал. В противоположность собственникам агенты (менеджеры) рассматривают владение акциями только как один аспект взаимоотношений с компанией. Для них компания - это источник заработной платы, дополнительных выплат, приобретения связей, создания собственного человеческого капитала и т.д. Менеджер принимает решения в ситуации неопределенности, поэтому не всегда его действия приводят к нужным результатам. Есть сферы, на которые он влиять не может, есть виды риска, которые ему не подвластны. Однако вознаграждение и прочие блага менеджера часто зависят именно от внешних результатов принимаемых решений, а не от намерений и вкладываемых усилий.
Будучи противниками риска, для защиты своих многочисленных источников выгод (акции - только один из них) менеджеры иногда принимают решения, которые выгодны им лично, в ущерб интересам собственников. Возникает конфликт интересов. Экономисты называют конфликты, возникающие из отношений "принципал-агент", агентскими проблемами или агентскими конфликтами.
Надо отметить, что агентский конфликт не является обязательным в агентских отношениях. Если отсутствует неопределенность, т.е. отсутствует свобода выбора решений агентом и принципал способен оценить действия агента, то конфликта не возникает. За плохую работу агент будет уволен или лишен части вознаграждения. В условиях неопределенности, если агент не является противником риска, он весь риск может взять на себя и при этом будет удовлетворен вознаграждением по результатам. В этом случае также не возникнет конфликт интересов. Таким образом, два фактора определяют агентский конфликт: неполнота информации и неприятие риска.
Одним из путей решения агентских проблем является формирование системы контрактов, предусматривающих соблюдение интересов всех участников агентских отношений. Главная задача системы контрактов - распределение риска между участниками и гарантирование, насколько это возможно, получения дохода в соответствии с риском. Иногда собственники берут на себя часть риска, оставляя за собой принятие решений по определенному кругу вопросов. В этом случае роль финансового менеджера снижается. В ряде случаев весь риск передается менеджерам и теоретически взамен они должны получить право на весь остаточный доход.
Для минимизации риска контракты должны элиминировать внешний риск, не связанный с усилиями менеджеров, и предусматривать вознаграждение за фактический риск. Как пример, можно привести построение системы вознаграждения на основе цены акции. На цену акции влияют как внешние, так и внутренние факторы, поэтому контракты о вознаграждении нежелательно основывать непосредственно на изменении цены акции данной компании или только на динамике прибыли. Должно учитываться превышение цены над среднерыночным уровнем или значениями по аналогичным компаниям. Главный вывод агентской теории согласуется с концепцией соотношения риска и доходности: большая ответственность и больший риск должны компенсироваться большей доходностью. Передача функции принятия решений и прав на остаточный доход менеджеру будет приводить к большей эффективности. Очень показателен в этой связи пример компании Microsoft. По данным журнала Fosbes, в ежегодном списке 400 богатейших американцев за 1997 - 1998 гг. президент компании Стив Болмер занимает пятое место (состояние - 12 млрд. долл. США по оценке на 1 сентября 1998 г.), причем имеющиеся у него акции получены не при основании компании, а в качестве вознаграждения как наемного работника.
Если собственник передает весь риск, то его требования сводятся к получению фиксированного дохода на вложенные средства с учетом альтернативных рискованных вариантов инвестирования. Главной задачей менеджера тогда является обеспечение требуемой доходности владельцу капитала с учетом риска инвестирования. Остаточный доход остается у менеджера.
Увеличить свое благосостояние менеджер может двумя путями. Один путь - увеличение оплаты труда и социальных льгот, привилегий; другой - переход в ряды собственников. В большинстве случаев право принятия решений передается менеджерам не полностью, поэтому велико стремление менеджеров получить больше функций управления через вхождение в число собственников. Для исходных владельцев капитала это также выгодно, так как принятие решений менеджером по увеличению собственного благосостояния при оптимально составленной системе контрактов будет приводить к увеличению благосостояния внешних владельцев капитала. При акционерном построении капитала рост благосостояния достигается через увеличение дивидендных выплат (этот вариант ограничен прогрессивным подоходным налогообложением) и рыночной цены акции (при наличии развитого фондового рынка). Важно только, чтобы концентрация собственности в руках менеджера не позволяла ему игнорировать внешний контроль и интересы мелких собственников, для которых мониторинг и оказание давления становятся более дорогостоящими.
? Почему акционеры могут быть не заинтересованы в максимизации дивидендов? Следует ли говорить о различных группах акционеров по предпочтениям? Вспомните, как строится подоходное налогообложение дивидендов и прироста капитала.
Несимметричность информации позволяет менеджеру принимать решения, которые владелец капитала отследить не может (продажа наиболее ценных активов, изменение структуры дебиторской задолженности при сохранении номинальной ее суммы, сдача в аренду площадей, заключение невыгодных для компании контрактов, в том числе страховых). Это связано с тем, что, обладая небольшой долей собственности, менеджер может руководствоваться иными целями, чем владельцы капитала, стремящиеся к максимизации рыночной оценки данной компании. Такими целями могут стать: увеличение активов компании, расширение сфер деятельности, выход на политическую арену, что позволяет менеджеру наряду с высокими привилегиями достичь желаемого имиджа, власти и положения в обществе. В ряде случаев речь может идти о переливе капитала из данной компании в собственную компанию менеджера. Возможность подобных действий менеджера создает ситуацию морального риска, что порождает специфические затраты со стороны владельцев капитала для контроля и стимулирования менеджера. Сумма, которая теряется при этом, называется агентскими затратами. Структура и виды этих затрат представлены на рис. 1.2.
Агентские затраты представляют собой разницу между фактической оценкой компании и потенциальной, гипотетической ее ценностью, которая бы существовала в более совершенном мире, где интересы менеджеров и собственников полностью совпадали бы.
В реальных условиях при передаче функций управления капиталом и инвестициями профессиональным менеджерам задача собственника состоит в том, чтобы найти наиболее стимулирующую управляющих схему работы. При этом наиболее существенны два ограничения: во-первых, признание собственных интересов менеджеров и, во-вторых, руководство принципом компенсации большего риска большей доходностью. Принципиальные механизмы воздействия на менеджеров показаны на рис. 1.3.
Рассмотрим подробнее различные виды агентских конфликтов.
На рис. 1.4 изображена схема управления Российским акционерным обществом. На этой схеме представлены различные группы собственников капитала и показан принципиальный механизм учета их интересов
Как правило, конфликты усугубляются при укрупнении компании и распылении капитала, появлении внешних и внутренних собственников, владельцев капитала, имеющих больше информации по компании (инсайдеров), и аутсайдеров, которые получают информацию только на рынке и участие которых в управлении строится на принципе "одна акция - один голос", а также при привлечении компанией заемного капитала.
В большинстве случаев собственники компании не являются ее управляющими. Акционеры – собственники компании нанимают менеджеров, которые уполномочены принимать управленческие решения. Интересы собственников, целью которых является максимизация благосостояния акционеров, не всегда совпадают с интересами менеджеров компании. При принятии управленческих решений менеджеры могут преследовать личные интересы, вступающие в противоречие с интересами собственников. Агентские отношения – это отношения, возникающие, когда один или несколько отдельных людей (принципалы) нанимают других специалистов или организации (агентов) для выполнения определенных услуг и затем делегируют этому агенту принятие решений. В контексте финансового менеджмента основными агентскими отношениями являются отношения между акционерами и менеджерами; между акционерами и кредиторами.
Первый тип агентского конфликта: акционеры против менеджеров. Увеличение благосостояния акционеров может оказаться не главным приоритетом менеджеров. Например, основной целью менеджеров может стать максимально быстрое увеличение масштабов компании. Это позволит им гарантировать собственную занятость на данном предприятии, так как смена политики или состава собственников такой компании без согласия ее руководства будет менее вероятной. Кроме того, руководство крупной компанией позволит им повысить собственный статус, влияние в обществе и зарплату, а также создать больше возможностей карьерного роста своих подчиненных среднего и нижнего звена. Отметим, что несовпадение интересов владельцев компании и ее управленческого персонала часто связано с анализом альтернативных решений, одно из которых обеспечивает сиюминутную прибыль, а второе рассчитано на перспективу.
Второй тип агентского конфликта: акционеры против кредиторов. Компания имеет обязательства перед кредиторами в части выплаты процентов и погашения основной суммы долга. Кредиторы имеют право обращать свои требования на активы компании в случае ее банкротства. Стоимость предоставляемых заемных средств определяется кредиторами исходя из оценки риска, связанного с предоставлением данного кредита. Предположим, что акционеры, действуя посредством менеджеров компании, принимают решение продать низкорисковые активы и вложиться в проекты, которые связаны с высоким риском, или руководство принимает решение дополнительно привлечь заемные средства, меняя тем самым структуру капитала. И в том и в другом случае изменение структуры активов и пассивов компании приводит к увеличению риска невозврата кредита. Ставка доходности долговых обязательств определяется на основании менее рисковой структуры активов и пассивов. Рост риска денежных потоков фирмы приведет к росту требуемой ставки доходности долговых обязательств, что вызовет падение рыночной стоимости еще не погашенного долга. Следовательно, в рассматриваемых случаях акционеры пытаются получить выгоду за счет кредиторов. В случае если рисковые проекты окажутся удачными, всю выгоду получат акционеры, так как капитал привлекался под фиксированную ставку. В случае если проекты окажутся неудачными и компания не сможет отвечать по своим обязательствам, то убытки понесут не только собственники, но и кредиторы.
Выделяют и более дробные классификации конфликтующих подгрупп, каждая из которых отдает приоритет своим групповым интересам.
Для предотвращения как агентских конфликтов, так и морального риска акционеры должны нести агентские издержки, которые включают все затраты, необходимые для стимулирования менеджеров в первую очередь заботиться об увеличении рыночной стоимости компании, а не о собственном благополучии. Существование агентских издержек является объективным фактором, а их величина должна учитываться при принятии решений финансового характера.
Агентскими отношениями считается контракт, в рамках которого один или более субъектов привлекают другого субъекта для выполнения действий от их имени, что предполагает делегирование исполнителю некоторых прав принятия решений.Агентские отношения носят смешанный характер, так как в данном случае осуществляется трансфер полномочий, денежных средств и имущества другому лицу, действующему в интересах всех задействованных лиц, создавая положительный результат, в котором будут заинтересованы обе стороны.
Суть данных отношений раскрывает концепция агентских отношений, которая является одной из фундаментальных в финансовом менеджменте . Её суть заключается в том, что по отношению к любой фирме всегда можно выделить группы лиц, которые заинтересованы в ее деятельности, однако, интересы которых далеко не всегда совпадают.
Данная концепция непосредственно основывается на финансовой стороне деятельности фирмы, так как её система управления изначально зависима от потенциальных противоречий. Существование конфликта интересов между заинтересованными в функционировании фирмы лицами – влечет за собой агентские издержки, которые являются объективным фактором. Следовательно, они должны учитываться при принятии решений финансового характера.
На начальных стадиях развития экономики, когда фирмы были незначительными по размеру, практически все зависело от собственников фирмы. Но со временем, и это характерно и для современного этапа развития российского бизнеса, происходит передача функций по управлению бизнесом от собственников к наемным профессиональным управленцам, то есть менеджерам. Менеджеры, которые, по сути, управляют фирмой, объективно далеко не всегда руководствуются исключительно интересами собственников. Данный процесс не может не сопровождаться определенными противоречиями между основными действующими лицами – собственниками и топ-менеджерами. Еще в 30-х гг. XX в. исследования ученых стали концентрироваться на систематизации и объяснении причин и способов нивелирования подобных противоречий. Для нивелирования противоречий между менеджерами и владельцами, ограничения возможности нежелательных действий менеджеров, владельцы, согласно рассматриваемой концепции, вынуждены нести агентские издержки.
Основная масса агентских конфликтов возникает в том случае, если менеджеру фирмы принадлежит менее 75процентов ее акций, имеющих право голоса. В ситуации, когда фирма является практически собственностью одного человека, владелец будет действовать в целях максимизации собственного благосостояния. Владелец-менеджер будет стремиться максимизировать свое личное богатство, однако помимо этого он будет учитывать и такие факторы, как количество свободного личного времени, объем привилегий и прочие элементы комфорта. В случае, когда владелец-менеджер готов уступить часть своей собственности сторонним инвесторам, появляется риск конфликта интересов, который и называется агентским конфликтом.
Для того, чтобы действия наемных менеджеров соответствовали интересам акционеров, целесообразно использовать в целях их мотивации различные стимулы. Для минимизации агентских конфликтов акционеры вынуждены идти на дополнительные агентские затраты, к числу которых относятся все затраты, которые ими производятся с целью побуждения менеджеров действовать в направлении максимизации благосостояния акционеров.
Отсутствие каких-либо инициатив в отношении наемных менеджеров со стороны акционеров, неизбежно ведет к потере части богатства владельцев бизнеса, однако при этом агентские затраты будут минимальными. В ситуации, когда прилагаются усилия для максимального соответствия действий менеджеров интересам акционеров, агентские затраты становятся достаточно высокими. Из этого следует, что наиболее рациональной будет корпоративная стратегия, в рамках которой величина агентских затрат будет оптимальной для фирмы. Такой величиной условно считается ситуация, когда каждая денежная единица, затрачиваемая на агентские затраты, приносит более одной денежной единицы прибыли.
В современной экономике агентские конфликты занимают одно из центральных мест в деятельности большинства крупных корпораций, так как их менеджеры зачастую владеют небольшим количеством акций. Данный факт отодвигает для них на задний план задачу максимизации богатства акционеров, делая первостепенной целью увеличение размеров фирмы, так как это позволит менеджерам, во-первых, закрепить за собой свои места, поскольку скупка контрольного пакета акций становится маловероятной; во-вторых, увеличить собственную прибыль путем закрепления статуса и роста властных полномочий; в-третьих, создать дополнительные возможности для лояльных подчиненных.
В рамках объективно существующих конфликтов«акционер-менеджер», встречаются две наиболее ярких точки зрения. Согласно первой, в случае соответствия вознаграждения менеджеров текущему курсу акций компании, агентские затраты были бы незначительными, так как в данном случае сами менеджеры были бы заинтересованы в максимизации доходов акционеров. Однако, в данном подходе наиболее остро встает другой вопрос: наем высококвалифицированных и компетентных управленцев, согласных работать при условии, что уровень их зарплаты будет зависеть и от внешних факторов, таких как экономическая конъюктура. В рамках второго подхода говорится о тотальном контроле всех действий топ-менеджеров, однако данный подход существенно увеличивает уровень агентских издержек.
Данная проблема была изучена лауреатом нобелевской премии БенгтомХольстрёмом. В его первой статье, опубликованной в 1979 году, поднималась проблема «морального риска», то есть ситуации, в которой человек не отвечает за последствия собственных решений. Также им был сформулирован принцип информативности, согласно которому в контракт с менеджером необходимо включать все источники информации, позволяющие дать оценку его вклада в корпоративный результат.
Внедрение системы стимулирования, на основе показателей деятельности фирмы,подразумевает увязку денежного вознаграждения менеджера с результатами деятельности компании. С 60-70 гг. прошлого столетия данные системы предусматривают фондовые опционы, то есть менеджеры могут приобретать акции фирмы по фиксированной цене, что является значимым стимулом дляменеджеров обеспечивать повышения курса акции их компании.
В настоящее время все большую популярность набирает система наградных акций, суть которых заключается в премировании ответственных работников акциями компании. Так или иначе, но любая система вознаграждений наемных менеджеров должна благоприятствовать достижению акционерами своих целей:
Во-первых, побуждать руководителей фирмы действовать в направлении максимизации доходов акционеров;
Во-вторых, способствовать привлечению и удержанию на рабочих местах менеджеров, которые уверенны в том, что их финансовые перспективы зависимы от собственных способностей и энтузиазма.
Риск увольнения, как еще один механизм управления менеджерами с недавних пор стал также достаточно актуальным. Раньше вероятность смещения руководителей крупных фирм была незначительной и не представляла для них серьезной угрозы, так как распыление управленческих функции организациизначительно затрудняло принятие единогласного решения относительно разжалования менеджеров высшего звена.
Согласно мнению экспертов в сфере управления корпорациями, зачастую члены советов директоров компании находятся под влиянием менеджеров, поэтому одна из ключевых задач институциональных инвесторов – добиться обеспечения фактической, не номинальной независимости членов советов директоров от менеджмента компании.
Также необходимо отметить, что основная масса действий акционеров и менеджеров компании, направленных на максимизацию стоимости фирмы, благоприятно сказывается на цене ее акций. Однако бывают случаи, когда общая стоимость компании падает, а цена акций растет. Данная ситуация имеет место в том случае, если величина заемного капитала уменьшается, но теряемая под воздействием данного фактора стоимость переходит акционерам фирмы. Если предпочтение менеджеров будет отдано держателям акций, а не облигаций, появится реальная угроза конфликта, обусловленная стремлением менеджеров увеличить состояние акционеров, ущемляя тем самым кредиторов. В следствии подобного поведения, компания может не только столкнуться с высокими процентными ставками в будущем, но и вовсе лишиться доступа к рынку заемного капитала, что в итоге нанесет гораздо больший ущерб как финансовой стабильности, так и деловой репутации. Именно поэтому менеджмент компании должен учитывать и интересы кредиторов, которые требуют соответствующих гарантий.
Конфликт между «долгосрочными» и «краткосрочными» инвесторами также весьма актуальная сторона рассматриваемого вопроса. Обычно на первичный агентский конфликт накладывается противоречие интересов между собственниками, ориентированными на долгосрочную перспективу развития компании и инвесторами, которые стремятся как можно скорей получить отдачу от вложенных ими средств. В данной ситуации менеджер находится под давлением двух групп владельцев капитала с противоречащими друг другу интересами. Зачастую менеджер вынужден действовать, основываясь на краткосрочных решениях, которые буду приводить к временным позитивным изменения, игнорируя при этом необходимость увеличения внутренней цены компании, которая, во-многом зависима от предстоящих долгосрочных денежных потоков.
Из вышесказанного можно сделать вывод о том, что наличие конфликта интересов в компаниях, особенно акционерного типа, объективная реальность. Для максимального соответствия действий менеджмента компаний интересам акционеров, акционеры должны учитывать данное обстоятельство и сознательно идти на дополнительные агентские затраты в интересах менеджмента. Менеджеры, правильно понимая «заботу» о них акционеров, будут стремиться максимизировать благосостояние акционеров, в том числе и путем честной игры не только с кредиторами, но и с прочими контрагентами, т.е. будут максимально учитывать интересы и возможности всех сторон, вовлеченных в данные корпоративные отношения.
Список литературы
1. Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента: учебное пособие / И.Т. Балабанов. – М.: Финансы и статистика, 2015. – 359 с.
2. Договор дороже денег: Чему учат нобелевские работы по экономике. – [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://secretmag.ru/
3. Крейнина М.Н. Финансовый менеджмент: учебное пособие / М.Н. Крейнина. 2-е изд., перераб. и доп. М. : Дело и сервис, 2014. – 400 с.
4. Литвинцева Г.П. Институциональная экономическая теория. Учебник. - Новосибирск: Изд-во НГТУ, 2013. - 336 с. - ISBN 5-7782-0435-3.
5. Шевцов В.В. Инвестиции населения-индикатор качества экономической среды в регионе.Вестник ИМСИТ. 2013. № 3-4. С. 10-13.
6. Шевцов В.В. Современная финансовая политика России: вопросы теории и практики.Монография; [под ред. Толстолесовой]. Новосибирск: Изд. "СибАК", 2013. 120 с. РИНЦ
7. Шевцов В.В. Инвестиционный потенциал сельскохозяйственных предприятий Кубани. "Экономика и современный менеджмент: теория и практика": материалы XXVIII международной научно-практической конференции. (14 августа 2013 г.) –Новосибирск: Изд. "СибАК", 2013. -216 с. IHSBN 978-5-4379-0324-7. (РИНЦ).
Агентская теория фирмы описывает деятельность предприятия в виде взаимоотношений, с одной стороны, между собственниками и менеджерами, с другой, – между менеджерами и работниками. В качестве субъектов данной модели выступают собственники, менеджеры, работники. Складывающиеся отношения между хозяйствующими субъектами внутри фирмы можно подразделить на два вида.
Во-первых, собственник средств производства и предприниматель соединяются в одном лице. В этом случае собственник не отделен от работников слоем управляющих. Функции управления выполняет собственник. Владелец средств производства выступает и как собственник, и как руководитель. В результате отношения внутри фирмы выступают в качестве производственно-экономических взаимосвязей между собственниками и наемными работниками. На таких предприятиях личные отношения с работниками определяются, как правило, не рыночными условиями, то есть куплей-продажей рабочей силы, а культурными нормами, основанными на родственных или дружественных отношениях. В кризисные моменты работники на таких предприятиях добровольно соглашаются на ухудшение материальных условий, снижения размера дохода, или временно отказываются от оплаты, лишь бы не допустить разорения и ликвидации предприятия.
Во-вторых, собственник отделен от наемного работника слоем управляющих, собственник не работает на предприятии. Теоретически это обусловлено тем, что собственность сама по себе имеет двойственную природу: собственность – капитал, собственность – функция. Первая выступает в виде экономической и юридической форм закрепления и использования средств производства. Вторая – в виде методов хозяйствования, управления производством, которые выполняют, как правило, менеджеры. В результате происходит отделение процесса хозяйствования от прав собственности, которые выступают в виде юридического закрепления средств производства за собственником и обеспечивают собственнику право на доход, который возникает в процессе предприятия, руководимого слоем управляющих.
В этих условиях внутрифирменные отношения принимают более сложный характер. С одной стороны, они проявляются между собственником и менеджерами, с другой, – между менеджерами и рабочими. Между собственником и менеджерами отношения осложняются. Во-первых, собственник, не работающий на предприятии, не владеет той информацией, которой располагает менеджер. Больше того, собственник, не работая на предприятии, лишен возможности доступа к получению необходимой информации.
В принципе, часть информации собственник может приобрести, но для этого потребуются существенные расходы, которые понесет собственник на организацию внутрифирменного и внефирменного мониторинга с целью получения данных о деятельности предприятия. Во-вторых, это вызовет осложнение отношений, связанных с индивидуальной интенсивностью труда нанятого на работу менеджера. Из-за отсутствия информации деятельность менеджера остается частично ненаблюдаемой. Менеджер трудится не в полную силу сил по сравнению с реально возможной интенсивностью управленческого труда. Невозможность контроля определения интенсивности труда менеджера приводит к снижению затрат его усилий по сравнению с эффективностью работы фирмы. Активизация деятельности менеджера с помощью оплаты его труда в зависимости от эффективности работы предприятия может приводить к разным качественным эффектам при определенных сочетаниях количественных параметров ситуации. В некоторых случаях активизация усилий менеджера обходится для собственника дороже, чем согласие на низкий уровень интенсивности менеджера.
Подобная ситуация нередко складывается во взаимоотношениях управляющего и работников. Агентская модель фирмы предполагает создание системы устойчивых характеристик взаимосвязи между оплатой труда и интенсивностью работы менеджеров, между интенсивностью работы менеджеров и эффективностью деятельности предприятия в целом, а также характеристики аналогичных взаимозависимостей, описывающих взаимоотношения между управляющими и работниками. Согласно этой концепции, поведение предприятия характеризуется особенностями влияния интересов менеджмента на заключение и исполнение обязательств предприятия.
В условиях функционирования отечественных предприятий переходного периода использование агентской модели весьма ограничено, т.к. взаимоотношения между собственником и наемным руководителем, то есть менеджером, предприятия фактически не соответствуют тем параметрам, которые сформулированы в концепции данной теории. На отечественных предприятиях между интересами менеджера и интересами собственника, превалируют отношения, которые нередко не вписываются в правовые рамки. Если говорить о перспективах использования такой теории на предприятиях России, то в обозримом будущем оно является весьма проблематичным.
1. Сущность агентских отношений
Под агентскими отношениями понимаются отношения 2-х участников, один из которых (принципал) передает другому (агенту) свои функции. В корпорации в роли принципала выступают акционеры, а менеджеры – это их агенты. В финансовом менеджменте агентские отношения возникают, когда владельцы корпорации (принципалы) делегируют принятие инвестиционных и финансовых решений менеджерам (агентам). Основоположниками концепции агентских отношений, сформулированной в рамках финансового менеджмента, являются Майкл Дженсен и Уильям Меклинг (M.Jensen, W.Meckling Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. 1976).
Для корпораций разделение прав собственности и контроля над компанией – это практическая необходимость. Типичной корпорацией владеют сотни тысяч акционеров, объединенных одной целью – максимизировать свое благосостояние. Подавляющее большинство акционеров не могут активно управлять корпорацией, поэтому функции управления неизбежно подлежат передаче профессиональным менеджерам. Теория полагает, что менеджеры действуют в наилучших интересах акционеров, т.е. единственной целью менеджмента является максимизация благосостояния акционеров, которым принадлежит компания. Но это – теория. На практике для менеджеров компания – это не столько инвестиционный объект, сколько источник заработной платы, дополнительных выплат, приобретения связей, создания собственного человеческого капитала. Кроме того, менеджер, выбирая инвестиционную и финансовую стратегию, ориентируется только на свои личные представления о риске, доходности и протяженности инвестиционного горизонта. Вот здесь и возникает важнейшая проблема всех современных корпораций: противоречие интересов собственников корпорации и ее менеджеров.
В начале 80-х годов прошлого века Майкл Дженсен и Кевин Мерфи провели исследования зависимости стоимости фирмы от вознаграждения ее менеджмента и пришли к выводу, что в среднем пакет акций корпорации, которым владеет ее генеральный директор (Chief Executive Officer – CEO), составляет 0,14% всех акций. В среднем на каждую 1000 долларов прироста богатства акционеров генеральный директор получает всего 3,25 доллара дополнительного вознаграждения. Следовательно, многие высшие менеджеры работают как чиновники, а не как акционеры, максимизирующие стоимость корпорации.
Чтобы нивелировать возможные противоречия между целевыми установками конфликтующих групп и, в частности, ограничить возможность нежелательных действий менеджеров, владельцы компании вынуждены нести агентские издержки.
Агентские затраты представляют собой разницу между фактической оценкой компании и возможной ее ценностью, которая существовала бы при полном совпадении интересов собственников и менеджеров.
1. Расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров. Например, затраты на проведение аудиторских проверок.
2. Расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров. Например, введение в состав Совета директоров независимых директоров.
3. Альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда условия, установленные акционерами, ограничивают действия менеджеров. Например, голосование по определенным вопросам на общем собрании.
Агентские затраты могут увеличиваться, пока каждый доллар их прироста обеспечивает увеличение богатства акционеров более, чем на 1 доллар.
Проблема агентских отношений проявляется не только в конфликте интересов акционеров и менеджеров. В финансовом менеджменте рассматриваются конфликты между собственниками и кредиторами, миноритарными и мажоритарными акционерами, топ-менеджментом и менеджерами среднего звена.
2. Виды агентских конфликтов
Рассмотрим различные виды агентских конфликтов. Выделяют первичные и вторичные конфликты интересов.
К первичным конфликтам относятся конфликты между акционерами и менеджерами, а также между владельцами собственного и заемного капитала (Рис. 1).
Конфликт между акционерами и менеджерами
Этот агентский конфликт определяют два фактора: неполнота информации и неприятие риска.
Менеджер принимает решения в ситуации неопределенности, поэтому не всегда его действия приводят к нужному результату. Есть сферы, на которые он влиять не может, есть виды риска, которые ему не подвластны. Однако вознаграждение и прочие блага менеджера как раз и зависят от внешних результатов принимаемых решений. Будучи противниками риска, для защиты своих многочисленных источников выгод менеджеры иногда принимают решения, которые выгодны лично им, в ущерб интересам собственников. Возникает агентский конфликт. Конфликт усиливается в условиях асимметричности информации, когда менеджеры получают возможность принимать решения, не контролируемые владельцами капитала (продажа наиболее ценных активов, заключение невыгодных для компании контрактов). В ряде случаев может идти речь о переливе капитала из данной компании в собственную компанию менеджера.
Одним из путей решения агентских проблем является формирование системы контрактов, предусматривающих соблюдение интересов всех участников агентских отношений. Цель контрактной системы – распределение риска между участниками и гарантирование получения дохода в соответствии с риском. Иногда собственники берут на себя часть риска, оставляя за собой принятие решений по определенному кругу вопросов. В этом случае роль финансового менеджера снижается. В ряде случаев весь риск передается менеджерам, и теоретически взамен они должны получить право на весь дополнительный доход. Для минимизации риска контракты должны элиминировать внешний риск, не связанный с усилиями менеджеров, и предусматривать вознаграждение за управляемый риск.
Главный вывод агентской теории согласуется с концепцией соотношения риска и доходности: большая ответственность и больший риск должны компенсироваться большей доходностью. Передача функций принятия решений и прав на дополнительный доход менеджеру будет приводить к большей эффективности.
Если собственник передает весь риск, то его требования сводятся к получению фиксированного дохода на вложенные средства с учетом альтернативных рискованных вариантов инвестирования. Главная задача менеджера в этом случае – обеспечение требуемой доходности владельцу капитала с учетом риска инвестирования. Дополнительный доход остается у менеджера.
В большинстве случаев право принятия решений передается менеджерам не полностью, поэтому велико стремление менеджеров получить больше функций управления через вхождение в число собственников. Для исходных владельцев капитала это также выгодно, т.к. принятие решений менеджером по увеличению собственного благосостояния при оптимально составленной системе контрактов будет приводить к увеличению благосостояния внешних владельцев капитала. Важно, чтобы концентрация собственности в руках менеджера не позволяла ему игнорировать внешний контроль и интересы мелких собственников.
Формы проявления агентского конфликта между акционерами и менеджерами могут быть следующими:
1) работа вполсилы. Менеджеры могут прилагать меньше усилий для управления корпорацией, чем ожидали акционеры при найме их на работу;
2) выбор инвестиционного горизонта. Менеджеры всегда имеют меньший инвестиционный горизонт, чем акционеры. Менеджеры предпочитают краткосрочные проекты, увеличивающие их собственное благосостояние, долгосрочным, увеличивающим благосостояние акционеров;
3) различная степень принятия риска. Благосостояние менеджеров напрямую зависит от того, сохранят ли они свои посты или нет. Поэтому менеджеры всегда более осторожны в принятии рискованных проектов по сравнению с акционерами;
4) неэффективное использование активов. У менеджеров могут существовать мотивации по неэффективному использованию активов, т.к. их собственное благосостояние не зависит от эффективности инвестиций. Менеджеры заинтересованы в контроле над свободными денежными потоками и предпочитают не выплачивать их акционерам, а тратить на неэффективные инвестиционные проекты или увеличение организационной неэффективности;
5) частные привилегии. Менеджеры стремятся к привилегиям в виде личных автомобилей, шикарных офисов, лайнеров, яхт и т.п.
Конфликт между владельцами собственного и заемного капитала. У акционеров имеется потенциальная возможность переложить потери на кредиторов. Так, владельцы собственного капитала могут принять решение о инвестировании средств (частично собственных, частично заемных) в проекты, более рискованные, чем уровень риска, на который ориентируются владельцы заемного капитала. Таким уровнем риска часто является риск текущей деятельности компании, исходя из него кредиторы, предоставляют средства и требуют взамен определенный уровень доходности. Неконтролируемые действия владельцев собственного капитала могут привести к нарушению принципа компенсации риска. При провале проекта всегда существует потенциальная возможность объявить компанию банкротом и потери переложить на плечи кредиторов. При удачном осуществлении проекта владельцы собственного капитала получают повышенные денежные потоки, а владельцы заемного капитала – фиксированные проценты, не отражающие риск инвестирования. Таким образом, положительный эффект от более рискованного проекта будет экспроприирован владельцами собственного капитала, а потери переложены на кредиторов.
Механизм решения этого конфликта заключается в предоставлении корпорациями гарантий в обеспечение займов:
1) залог реальных активов, акций, гарантии и поручительства;
2) предоставление кредитов под конкретные проекты с согласованием бизнес-плана и контролем за их выполнением;
3) предоставление связанных кредитов (с фиксацией конкретных видов оборудования и поставщиков);
4) требования периодического предоставления отчетности;
5) направление своих специалистов для контроля за состоянием дел, присутствие на собраниях Совета директоров и общих собраниях акционеров.
Рассмотрим пример конфликта между акционерами, менеджерами и кредиторами, возникший в компании Kangaroo Motors. Менеджеры корпорации оценивают два варианта размещения нового завода в России: Мордовия и Чувашия. Расчеты показали, что чиста текущая стоимость первого варианта составляет 12 млн. долл., второго – 10 млн. долл. Общий риск проекта в первом случае составит 40%, а во втором – 30%. Рыночный риск составляет 20%. Какой выбор сделают акционеры, менеджеры и владельцы заемного капитала?
Даже если чистая текущая стоимость первого варианта снизится до 10 млн. долл. акционеры вряд ли поменяют свое решение.
Вторичные конфликты возникают между мелкими и крупными собственниками, между инсайдерами и аутсайдерами, между краткосрочными и долгосрочными инвесторами.
Конфликт между аутсайдерами и инсайдерами. Инсайдер – это владелец капитала компании, имеющий доступ к внутренней информации о деятельности компании.
Проявления этого конфликта можно наблюдать при операции MBO (Management buyout), т.е. выкупа менеджерами контрольного пакета у акционеров через инициирование убытков и распространение негативной информации о компании. При падении цен на акции менеджеры выкупают компанию. Операция MBO характерна для компаний, у которых существуют временные трудности, но при этом есть большой потенциал для роста. Развитый фондовый рынок жестко регулируется, и такого рода действия преследуются по закону. На развивающихся рынках законодательство не столь совершенно, и такие проявления агентского конфликта возможны.
Конфликт между крупными и мелкими собственниками. Интересы миноритарных акционеров могут быть ущемлены через размывание капитала путем дополнительной эмиссии акций. В законодательстве многих стран жестко регламентируется возможность всех акционеров принять участие в дополнительной эмиссии (наличие информации, времени для принятия решений и т.п.).
Конфликт между «долгосрочными» и «краткосрочными» инвесторами. Это конфликт между собственниками, ориентированными на долгосрочное развитие компании, инвесторами, желающими получить быструю отдачу на вложенные средства. Менеджеры находятся под давлением двух групп акционеров с альтернативными интересами относительно движения рыночной стоимости акций. Этот конфликт усугубляется позицией менеджмента, который довольно часто ориентирован на краткосрочные положительные изменения.
3. Способы разрешения конфликтов между акционерами и менеджерами.
Механизмы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров.
Система мотивации
Успех бизнеса зависит как от качества решений, принимаемых менеджментом, так и от внешних факторов, не зависящих от действий менеджеров. Поэтому, система материального поощрения менеджеров должна, с одной стороны, зависеть от результатов экономической деятельности корпорации, а, с другой стороны, предусматривать распределение рисков между менеджерами и акционерами.
Вознаграждение высшего менеджмента корпораций обычно зависит от цены акций фирмы и от роста прибыли или других финансовых показателей деятельности. У нижестоящих менеджеров вознаграждение определяется, как правило, финансовыми показателями деятельности.
Принято выделять следующие формы поощрений менеджеров:
1. Высокие оклады, система привилегий, пенсионное обеспечение.
2. Премии по результатам деятельности.
Увязка вознаграждения менеджеров с прибылью имеет ряд недостатков. Менеджеры в погоне за краткосрочной прибылью могут принимать решения, не способствующие увеличению стоимости корпорации в долгосрочной перспективе. Кроме того, прибыль – это показатель, не учитывающий риск. Следовательно, менеджеры, максимизируя прибыль, могут инвестировать в проекты, приносящие низкую доходность. Тем самым наносят ущерб акционерам, которым нужна доходность от проектов, превышающая стоимость капитала. Для оценки результатов деятельности менеджеров более уместен показатель экономической добавленной стоимости (Economic Value Added - EVA). Он рассчитывается как разница между чистой прибылью и стоимостью капитала, инвестированного акционерами. Этот показатель был разработан компанией Stern Stewart Management Services и в настоящее время получил мировое признание. Системы поощрений на основе EVA стимулируют менеджеров на принятие эффективных решений. Менеджеры корпорации могут улучшить показатель EVA двумя путями: повысив прибыль; уменьшив задействованный капитал.
3. Наградные акции. Это акции, предоставляемые менеджерам за успехи в работе, которые измеряются показателями – доход на 1 акцию, доход на активы и т.д. Например, в начале 4-х летнего периода за каждым менеджером закрепляется определенное число акций – от 10000 у президента до 1000 акций – у менеджера низшего звена. Если компания достигает запланированных показателей, менеджеры получают 100% выделенных акций. Если показатели деятельности выше запланированных, то менеджеры могут получить и большее количество акций. Однако если среднегодовой прирост дохода на акцию меньше установленного значения, менеджеры не получают ничего.
4. Фондовые опционы руководителей – право приобрести акции фирмы в определенное время в будущем по заранее оговоренной цене. Такой опцион имеет ценность лишь в том случае, если рыночная цена данных акций превышает цену исполнения опциона. В основе этой меры лежит предположение о том, что, разрешая менеджерам приобретать акции по фиксированной цене, фирма создает стимул, побуждающий их стремиться повысить курс ее акций. Однако в 70-е годы в США эта система потеряла популярность, т.к. на это время пришлось снижение деловой активности, вызванное ростом процентных ставок. При снижении процентных ставок курсы акций повышаются даже у плохо управляемых фирм.
Непосредственное вмешательство акционеров
В крупных корпорациях мониторинг деятельности менеджеров осуществляет Совет директоров, избираемый акционерами, и призванный отстаивать их интересы. Совет директоров контролирует деятельность менеджеров, как самостоятельно, так и привлекая независимых аудиторов. Мониторинг особенно важен, когда акции широко распылены среди акционеров. Если у компании есть главный акционер, то контроль за менеджментом значительно упрощается.
В США более половины акционерного капитала корпораций принадлежит институциональным инвесторам. Инвестиционные портфели настолько велики, что в случае распродажи акций произойдет обвальное падение курсов, поэтому эти инвесторы предпочитают работать с менеджментом фирм. Институциональные инвесторы выступают за предоставление большей самостоятельности советам директоров фирм и усиление контроля над менеджерами путем избрания на пост президента независимого кандидата.
Угроза увольненения
Теоретически идея выглядит привлекательно, но на практике трудно осуществима. В условиях распыленности капитала вероятность смещения руководства крупной фирмы ее акционерами незначительна. Акционеры-диссиденты практически не имеют возможности собрать нужное число голосов для смещения менеджера.
Угроза враждебного поглощения корпорации
Самое сильное средство для решения агентских конфликтов внутри корпорации. Враждебное поглощение – это поглощение, которое может произойти против воли руководителей корпорации, чаще всего бывает в тех случаях, когда акции фирмы ввиду плохого управления имеют заниженную относительно потенциала фирмы стоимость. Такая корпорация немедленно становится целью для жесткого поглощения со стороны другой корпорации. В подобных случаях менеджеры фирмы, перешедшей в другие руки, обычно увольняются. Это обстоятельство является для менеджеров сильным стимулом, побуждающим их стремиться к максимизации цены акции.